京东集团副总裁沈建光：切莫被“四万亿”恐惧束缚手脚，3%的赤字率并非红线；支持“刚需”住房，降低房产对消费的拖累

“两会”召开在即，今年会议的一大重头戏就是讨论明确如何进一步加强宏观政策逆周期调控以实现经济稳增长。此前官方已明确提高财政赤字率、发行特别国债、扩大地方债发行规模，以及降准降息等财政货币政策，并提出新基建投资。财政扩张政策具体的规模和路径是什么？货币政策还有多大空间？近期市场热议的财政赤字货币化究竟是否可行？新基建的投资空间又有多大？这些疑问会在“两会”上得到回应，但通过专业的分析也可提前预判。

5日18日下午，e公司“财经明星会”第十七场邀请到京东集团副总裁、京东数字科技首席经济学家沈建光，为大家解答。

沈建光，经济学博士，现任京东集团副总裁、京东数字科技首席经济学家。此前作为首位进入欧洲央行工作的华人资深经济学家，负责亚太经济预测和分析，后历任国际货币基金组织和芬兰央行经济学家，中国国际金融有限公司资深经济学家，瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，国际经合组织顾问和中国人民银行访问学者。

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先看本次访谈的要点内容：

1、今年要实现“六保”目标，还需尽快开启危机应对的政策模式，特别是财政政策需要加大力度，切莫被“四万亿”恐惧束缚手脚。

2、中国政府债务率不高，3%的赤字率也并非红线，应允许财政赤字明显扩大至5%，以缓解财政收支困境，为后续刺激政策留足空间。预计“两会”会有非常积极的财政政策宣布和出台，再配合货币政策，将会对经济增长会有比较明显的拉动作用。

3、财政货币化未尝不可，但相比于发达经济体，当前中国的政策空间仍然充足，建议优先用足现有政策空间。

4、新基建为“后疫情时代”中国经济破茧重生、求新谋变创造了积极条件。5G、人工智能、大数据、物联网等既是新兴产业、也是基础设施。依托新基建迅速发展的良好势头，数字技术得以广泛应用，这不仅有助于推动产业升级，扩大有效需求，保障民生托底，也是稳增长工作的重要抓手，为政府和企业提供了科学决策依据和精准施策手段。

5、2016年下半年提出“房住不炒”以来房地产调控逐步常态化，持续数年的棚改货币化也开始退潮，2019年建设计划近乎腰斩；近两年房价整体保持高位平稳。这导致，一方面有房一族财富效应缩水，对其消费造成了挤出，另一方面无房刚需一族因购房储蓄需求而减少消费。在“房住不炒”基调长期不变的情况下，应优先考虑解决无房刚需一族的问题，如加大保障房建设力度等方式，以释放部分消费潜力。

6、房地产价格反映了当地经济的活力和基本面，从长期看，随着人均GDP越来越高，我国人均收入的增长率会逐步下行，这也是必然趋势。此外，中国的人口结构也越来越偏向于老龄化，人口增长速度逐步放缓，加之未来土地供应会逐步放开。因此，没有太多充足的理由可以保障未来中国一线城市的房价一定会比日本东京、美国纽约等高很多。

7、超前的基建是中国最大的竞争优势之一，中国在许多基础设施领域的建设已经位居世界前列。这些超前投资虽然当期来看收益有限，但外溢性明显，极大地提高了社会生产和物流效率，提升了中国的竞争力，支撑着中国作为全球第一大制造国的地位。虽然具有超前投资的特点，新基建是新的产业增长支柱，创新投资渠道以及新的消费方式，同样前景广阔。

疫情分阶段对中国造成冲击 应从八大方面予以应对

证券时报：受疫情冲击，欧美多国出台了大力度的经济刺激政策，相比之下，有观点认为，目前中国的刺激政策较为克制，“两会”召开在即，中国需要进一步加大经济刺激力度，特别是集中出台一揽子刺激政策。您如何看待？疫情对中国经济会带来哪些冲击？

沈建光：疫情下，宏观政策应进入危机应对模式。本次新冠疫情对中国经济的影响超过以往任何一次危机时刻，疫情至少会分阶段地从三个方面冲击中国经济。

第一重冲击是国内供给侧的冲击，即严格的疫情防控措施之下，中国经济短期内遭遇休克式下滑，如一季度GDP回落至-6.8%，创有季度GDP统计以来的新低。当然伴随着国内复工复产，国内供给侧的冲击会逐步缓释。

矛盾向第二重冲击转化，即需求侧的冲击。这其中既包括国内源于经济下行、收入下滑、企业与居民对经济前景不确定加大而导致的国内需求疲软，也体现在海外疫情蔓延阶段，新出口订单需求的明显下滑。

更加值得警惕的是第三重冲击，即产业链转移的冲击。金融危机以来，中国化危为机，深度融入全球价值链，占全球制造业附加值近30%。然而，疫情期间全球范围内出现了越来越多产业链转移的声音，欧美国家希望保证自身产业链完整性、以摆脱对他国尤其是中国市场的依赖，这也会加大中长期产业链转移的风险。

三重冲击之下，今明年中国经济增长面临较大挑战。在一季度GDP-6.8%的背景下，我预期二季度经济增速能够恢复正增长已实属不易，倘若没有大规模的经济支持政策保证下半年经济增速尽快恢复到接近疫情前6%左右的水平，全年经济增速达到2-3%的增长也将面临较大难度。

证券时报：您认为为实现经济稳增长，我国宏观政策应该如何发力？尤其是中央政治局会议就财政货币政策加强逆周期调节提出部署，财政方面包括提高赤字率、发行特别国债、增加专项债额度，按照您的推进，这三个政策的目标值大概会是多少？发行特别国债的形式和用处可能会是怎样的？

沈建光：今年若要实现“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”的“六保”目标，还需尽快开启危机应对的政策模式，特别是财政政策需要加大力度，切莫被“四万亿”恐惧束缚手脚。

一是货币方面继续加大幅度降准、降息。疫情冲击下，国外主要央行集体量价宽松，令中国的货币政策空间进一步扩大。当前货币政策宽松力度不断加大，4月1年期LPR调降20BP，尽快推动实际融资成本的降低对未来企业恢复、经济反弹具有更加重要的意义。

二是大幅提高赤字率，扩大财政政策空间。危机之下，财政政策的作用比货币政策更为直接。当前应对危机，美国已经推出2万亿美元紧急经济救助计划，德国亦罕见地突破财政红线，推出7500亿欧元财政刺激计划，相当于占GDP5%的财政刺激计划，这对德国来说非常少见。

相对于欧美，中国政府债务率不高，3%的赤字率也并非红线，应允许财政赤字明显扩大至5%，以缓解财政收支困境，为后续刺激政策留足空间。预计“两会”会有非常积极的财政政策宣布和出台，再配合货币政策，将会对经济增长会有比较明显的拉动作用。

三是发行抗疫特别国债。非常时刻，建议特别国债发放规模可达到3万亿，优先用于公共消费或公共服务领域、设立专项基金帮扶受疫情影响较大的中小企业等，旨在增加长期经济产出和效用。发行方式方面，当前有讨论认为国债发行可以通过央行扩表直接购买来实现，即财政货币化。在我看来，财政货币化未尝不可，但相比于发达经济体，当前中国的政策空间仍然充足，建议优先用足现有政策空间。

四是扩大“消费券”、“现金券”使用范围，尽快促进消费回补。早在3月初，我便发文《疫情之下，“消费券”如何为内地所用？》提倡大规模使用消费券。当前随着防控措施逐步解禁，“消费券”在全国多地广泛实践，客流明显回暖。此外，在失业率上升、居民现金流承压的情况下，借鉴国际经验，也可以考虑对中低收入群体发放“现金券”作为辅助。

五是新老基建并举，为有效扩大内需。新基建为“后疫情时代”中国经济破茧重生、求新谋变创造了积极条件。5G、人工智能、大数据、物联网等既是新兴产业、也是基础设施。依托新基建迅速发展的良好势头，数字技术得以广泛应用，这不仅有助于推动产业升级，扩大有效需求，保障民生托底，也是稳增长工作的重要抓手，为政府和企业提供了科学决策依据和精准施策手段。此外，继续大力弥补传统领域的不足，加快规划一批完善社会公共服务体系的基建项目，如城乡医疗基础设施、养老托幼基础设施等，加大在交通运输、冷链物流、生态环保、农业农村等方面的投资力度，补齐短板。

六是继续降低社保费率，降低公积金缴费。当前我国企业和居民社保负担仍然较重，进一步降低社保费率，在更长的时期内减轻企业和居民负担，这样不仅可以增加居民当期可支配收入、抬升居民消费意愿，企业经营状况改善也会带动其自身的消费性支出。

七是支持“刚需”群体住房需求，降低房地产对消费的拖累。2016年下半年提出“房住不炒”以来房地产调控逐步常态化，持续数年的棚改货币化也开始退潮，2019年建设计划近乎腰斩；近两年房价整体保持高位平稳。这导致，一方面有房一族财富效应缩水，对其消费造成了挤出，另一方面无房刚需一族因购房储蓄需求而减少消费。在“房住不炒”基调长期不变的情况下，应优先考虑解决无房刚需一族的问题，如加大保障房建设力度等方式，以释放部分消费潜力。

八是加大对外需敞口大企业的扶持。产业链受阻使得外需敞口较大的制造业行业遭遇较大生存压力，如纺织服装、电子信息、电气机械等，可考虑出台针对具体行业的支持政策，维持企业的存续能力和就业。同时，汽车消费遭遇疫情重创，未来可以降低汽车购买方面的限制，加大对汽车产业的支持力度。面对外部供给侧的影响，重点应当保障中国依赖度较强的大宗商品供应，建立充足的战略储备。

当然，新一轮经济刺激政策既要实现“六保”，又要避免结构性矛盾积聚，还需要与改革相结合，在制度环境、公平市场环境、改善政府治理、鼓励企业创新等方面做出努力，其中，释放要素尤其是农村土地市场改革、加快新型城镇化建设等方面的改革红利至关重要。同时，应对中长期的产业链转移风险，应采取更大范围内的放开外资和民营企业准入限制、采取竞争中立原则、扩大金融业对外开放，如近日落实取消QFII和RQFII境内证券投资额度管理要求便呈现更加开放的姿态，有助于吸引外资、赢得更多跨国企业的合作，为应对逆全球化争取更广泛的支持。

证券时报：央行逆回购利率于3月30日大幅下调20个基点，吹响了此轮宏观政策逆周期调节的号角，您认为今年后续货币政策还有可能会有哪些操作？目前市场上对于二季度是否应该降低存款基准利率的争议比较大，您怎么看？

沈建光：接下来货币政策的方向还是非常明确的，即降低实体经济的融资成本。这就意味着要降息，利率会不断走低。

其次，从财政政策和货币政策配合的角度看，如果要增加财政赤字、发行特别国债，就说明国债的供应会上升。这要求银行有大量的流动性来接纳更多的政府债券，这就需要央行的降准提供支持，以保障金融体系流动性的合理充裕。

然而，目前市场利率、贷款利率在下行，但银行存款端利率相对比较稳定，银行的存贷款利差已经比较低，有的低于2%。如果贷款利率还要继续下行的话，就要考虑存款利率的适当下行。

因此，接下来预计货币政策会从带动整个利率中枢下行，以及降准方面着手，这些政策预计会陆续出台，尤其是随着5月底“两会”结束后，财政刺激政策会相继落地，届时货币政策作用会明显放大，三季度企业贷款需求预计也会有明显好转。

探讨财政赤字货币化是有益的 但中国尚不需要

证券时报：近期关于财政货币化的讨论渐起，各方分歧也较大。您认为未来全球主要国家是否会有财政赤字货币化的发展倾向？

沈建光：首先，我们需要搞清楚究竟什么是财政赤字的货币化。市场认为不应该做的是，政府债券在一级市场直接向央行定向发行。这种是非常明显的财政赤字货币化，相当于央行印钱直接给财政部。这是最直接的形式，也是各国都避免的方式。

目前一些国家的做法是，央行在政府债券的二级市场、银行间市场中大量买进国债，如日本央行。这相当于通过“绕弯”的方式避免直接财政赤字货币化，但实际上也起到了增加货币供应量、压低利率的作用。

央行是在一级市场出手，还是二级市场出手还是有明显的界限，但实际上作用是一样的。如日本央行这么多年通过大量买进国债，其持有的国债规模接近全部存量规模的50%，日本国债占其GDP的比重超过200%，也就是说，日本财政部门偿还存量到期国债都是靠发行新国债。我认为，这种情况已经是实质上的财政赤字货币化，不过，这一情况目前并未造成国际投资者对日元的担心，日本也会产生明显的通货膨胀。

近年来出现的新货币理论指出，央行新发的货币是可以供国家财政使用的，只要没有造成通货膨胀，财政部门就可以不断发债，央行购买也没有关系。

市场对财政赤字货币化的热烈讨论是好事，这也是对现行货币理论的挑战，现行的货币理论是建立在货币数量论的基础上。现在看，现行的货币理论与实际情况产生了脱节。

对中国来说，现在要看政策的极限在哪里，日本几十年的实践经验看，财政赤字货币化尚未看到通货膨胀，但也有一些国家（如津巴布韦）却造成了恶性通货膨胀。这说明并非所有国家都会造成相同的情况。

一些简单的经济体，其国内生产水平紧缺，货物供应有刚性，货币一旦多了，就容易造成通货膨胀。但日本比较有意思，货币发了很多，财政赤字也很高，但货币政策的效果相对较差，很多钱发出去后，企业和居民并没有把这些钱拿去做投资或消费，而是用作储蓄。日本的企业和居民储蓄率非常高，货物供应也很充足，所以并未造成通货膨胀，更难得的是日本的房价也很平稳。经历过上世纪90年代日本房地产泡沫破裂后，日本居民对房地产的“信仰”发生了改变，不再炒房。

证券时报：对中国来说，为应对经济下滑压力，我们是否也需要打消财政赤字不能货币化的禁锢？

沈建光：对中国来说，目前业内对财政赤字货币化进行理论探讨是比较有益的，有利于让我们发现这一理论的边界在哪里。但实际上，从中国目前的国情看，还没有必要走到这一步。我国目前在财政、货币政策的空间比发达国家要大得多。传统常规的宏观政策调控空间依然存在，就没有必要急着采取西方的方法。

房地产政策基调坚定 数字基建是中国发展的下一个台阶

证券时报：近期个别地区和银行适当放松了房地产政策，国内也有学者呼吁要尽快松绑房地产政策，您认为适当松绑房地产政策是否有必要？如何在“房住不炒”的前提下又实现房地产市场的发展，助力稳增长？

沈建光：虽然市场对于松绑房地产政策呼声，但中央的态度一直比较坚定，坚持“房住不炒”。这个政策基调是对的，要遏制炒作、遏制投机。

4月以来，住房销售明显回暖，说明住房刚需还是存在的，如何增加土地供应，提供更多平价房、保障房以满足住房刚需，这才是房地产政策的核心，而非推动房价的进一步较快上涨，两者是有本质区别的。

证券时报：您如何看待中国的房地产泡沫？

沈建光：中国一些城市的房价已经超过了大部分国家的大城市房价。一方面，房地产价格反映了当地经济的活力和基本面；另一方面，从长期看，随着人均GDP越来越高，我国人均收入的增长率会逐步下行，这也是必然趋势。此外，中国的人口结构也越来越偏向于老龄化，人口增长速度逐步放缓，加之未来土地供应会逐步放开。因此，没有太多充足的理由可以保障未来中国一线城市的房价一定会比日本东京、美国纽约等高很多。

未来随着我国农村地区的土地政策与城镇地区的土地政策逐渐趋同，以及农村居民的市民化等，建房土地供应会增加，这也利于控制房价。

总之，中国过去的政策对买房、房地产商等比较有利，但以后很难持续这种趋势。

证券时报：近期新基建的重要性被决策层频频提及，各地也在集中加码新基建项目。但业内也有争议认为，新基建可能更多是需要依靠市场的力量进行资源配置，政府在其中发挥的作用和空间较小。您认为政府和市场在新基建中会分别发挥哪些作用？新基建对经济的拉动作用究竟有多大？

沈建光：新基建为“后疫情时代”中国经济破茧重生、求新谋变创造了积极条件，数字基建是中国赶上发达国家的下一个台阶。5G、人工智能、大数据、物联网等既是新兴产业、也是基础设施。依托新基建迅速发展的良好势头，数字技术得以广泛应用，这不仅有助于推动产业升级，扩大有效需求，保障民生托底，也是稳增长工作的重要抓手，为政府和企业提供了科学决策依据和精准施策手段。同时，新基建将提升数字经济服务实体产业和智慧生活的水平，新基建构建了数字经济的基础设施平台，其影响力已渗透到社会经济的方方面面，在助力国家治理体系和治理能力现代化过程中扮演更加不可或缺的积极作用。

有观点认为，新基建在整个投资中占比不高，对中国经济的支持作用非常有限。在我看来，当前新基建已经出现蓬勃发展的态势，且与传统政府扶持的项目有别，更多的是靠市场的力量推动，应用前景十分广泛。

例如，新能源充电服务是“新基建”的一大领域。根据中国充电联盟数据，截至2019年12月，我国充电桩保有量达到121.9万台，目前车桩比约为3.4：1。从2021年到2030年的10年时间内，需要新建桩6300多万个，形成万亿元级的充电桩基础设施建设市场；而在特高压基础设施建设方面，来自国家电网方面的数据显示，2020年全年特高压建设项目投资规模至1811亿元，预期可带动社会投资3600亿元，整体规模5411亿元。

数据中心方面，根据工信部数据，2019年中国数据中心数量大约有7.4万个，约能占全球数据中心总量的23%。其中，超大型、大型数据中心数量占比达到12.7%，规划在建的320个数据中心，超大型、大型数据中心数量占比达到36.1%，这一数据与美国相比仍有较大差距。根据工信部研究，2019年中国数据中心IT投资规模达3698.1亿，预计2020年这一规模将增长12.7%，到2025年，预计投资规模将几乎翻倍。

另外，新基建投资的核心领域5G，当前各地也在重点推动。例如，上海将加快5G网络建设步伐，确保完成2020年累计建设3万个5G基站的任务，将原本计划提前一年；广东省也按下5G基站建设“快进键”，表示广东年内新建5G基站4.8万个。根据《中国5G经济报告2020》预测，2020年我国5G总投资约为0.9万亿元，2025年将达到1.5万亿元。2020年，5G创造就业岗位54万人，2025年超过350万，2030年达到800万。

与此同时，专项债是新基建的重要资金来源，资金方面也在向新基建项目倾斜。由于2019年9月国常会强调，专项债的资金不得用于土地储备和房地产相关的项目，同时扩大了专项债可用作资本金的范围，专项债投向基建的比例大幅增加。

可以看到，当前投向新基建的比例出现快速增长，专项债“杠杆”将撬动更大的新基建投资。2020年1-2月，地方政府新发行专项债9498亿元，投向新基建的比例为27%，远超过2018年和2019年。多地政府已经提出要积极发挥社会资金作用，用好地方政府专项债，在房住不炒的总基调下，预期新基建可能会吸引更多的专项债投资。此外，由于专项债的资金杠杆优势，可以撬动银行信贷和社会资本，成为投资放大器，实质性地提高新基建投资。后续需政策引导支持，进一步加大新基建领域的投资。

当然，也有担忧认为，新基建属于超前投资，必要性存在疑问。但我结合以往高铁、机场等中国基建投资的经验来看，虽然部分投资当期看来收益并不明显，但外溢性显著，持续收益值得关注。

例如，2004-2017年间，中国基建投资平均增速超过20%。其中，中国交通基础设施完善程度已经居世界前列，高铁里程、高速里程均居世界第一。根据World Economic Forum全球竞争力报告，2018年中国基础设施整体得分78.1分，排名全球29位，是主要发展中国家中排名最高的。

超前的基建是中国最大的竞争优势之一，中国在许多基础设施领域的建设已经位居世界前列。以高铁为例，2019年中国通车的高铁里程超过3.5万公里，占全球的70%以上。高速公路方面，中国高速公路里程14.3万公里，超过美国和欧盟，稳居世界第一。港口方面，全球吞吐量前十的集装箱港口有七个位于中国，2018年，中国港口集装箱吞吐量为2.51亿标准箱，位居世界第一，是美国的4倍。航空方面，基础设施建设也在迅速追赶。目前中国通航机场数量239个，数量小于美国的555个，但中国年旅客吞吐量达到“千万级”的机场已达32个，航空基础设施的质量正在大幅提高。

整体看来，这些超前投资虽然当期来看收益有限，但外溢性明显，极大的提高了社会生产和物流效率，提升了中国的竞争力，支撑着中国作为全球第一大制造国的地位。虽然具有超前投资的特点，新基建是新的产业增长支柱，创新投资渠道以及新的消费方式，同样前景广阔。