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数据港深度解析:绑定阿里分享云计算增长红利

2020-05-04    
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一、投资要点:绑定阿里云承接 IDC 需求,资源储备充足静待业绩释放

(一)批发型 IDC 供应商,资源储备充足、在建工程量大更具增长潜力

投资要点:数据港成立于互联网快速发展的 2009 年,成立至今积极绑定阿里等互联网 厂商提供定制化 IDC 服务,经过十年发展,数据港已成为我国第三方批发型 IDC 翘楚,截 止 2019 年末,可运营 5KW 标准机柜数 28200 个,预计 21-22 年可运营机柜达 4.0-4.5 万个, 公司资源储备充足、在建工程量大,更具增长潜力。公司实际控制人为上海市静安区国资委。

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经过十年的发展,数据港已成为国内第三方 IDC 第一梯队厂商。2019 年 IDC 服务业营 收达 7.0 亿元,同比增长 7.7%, IDC 服务业毛利 2.6 亿元,同比增长 8.8%,2015-2019 年 IDC 服务业务营收和毛利 CAGR 分别为 20.3%和 16.9%。

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积极绑定阿里云,在云计算快速发展背景下大幅扩张 IDC 资源,可运营机柜资源储备 丰富保障了公司未来 IDC 业务的业绩确定性。公司从 2016 年的十大数据中心(拥有机柜数 6033 个)扩展至 2019 年的 17 个数据中心(可运营 5KW 标准机柜达 28200 个),积极绑定阿 里,在阿里云扩张背景下将数据中心拓展至全国主要核心城市,如上海、杭州、北京、广东、 南通等。预计公司 2020-2021 年整体 IT 负载合计达到 200 兆瓦,换算成 5KW 标准机柜为 40000 个,公司上电爬坡期约为两年,第三年根据合同约定按照上架率 90%以上结算收入, 公司大量可运营机柜的储备在一定程度上保证了未来 IDC 业务业绩确定性。

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公司 2019 年在建工程大幅增长,主要承接阿里云数据中心需求,经历 18 个月的建设交 付周期后,预计 2020 年陆续完成阿里云数据中心建设实现可运营状态,之后 1-2 年逐步上 架。此外 2019 年末公司再次受到阿里数据中心意向函,未来 2-3 年公司业绩释放确定性高。

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(二)关注阿里云数据中心落地节点和上架节奏,公司业绩释放确定性高

未来,我们建议关注公司来自阿里数据中心建设与上架的核心驱动力。影响公司的核心 因素是云计算市场的发展带动阿里云资本开支增长,IDC 运维企业作为产业链的中游,核心 受益于云计算行业发展。阿里云为国内云计算市场龙头, 2019年云计算收入预计增长50-55%, 其国内市场份额约 45%,位列第一。

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阿里云在国内的大型数中心项目投资额高,IT 负载及机柜部署量大,大型数据中心可 容纳服务器超过 200 万台,数据港积极把握云计算红利,未来依然具备较大成长空间。

公司目前已经在张北县、江苏南通、内蒙古、浙江杭州、广州恒源等开展 IDC 建设和运 维服务,张北县前两期数据中心已投入运营,截止 2019 年末,公司已运营 17 个数据中心, 来自阿里的杭州、广州、内蒙古、河北地区的数据中心项目完成进度均已达 50%,从当前储 备来看十年完成运维服务项目总回报约 5-6 亿元。以数据港目前的进展来看,其可运营的机 柜量占比约占阿里云数据中心总比例 15-20%,整体储备量占不到 40%,未来几年阿里云陆 续释放上述大型数据中心需求,未来依然具备较大成长空间。

截止 2019 年末公司可运营机柜数达 28200 个,IT 负载合计约 141 兆瓦,根据公司披露 信息及投资预算,我们预计公司 2021-2022 年合计总储备机柜数达到 40000-45000 个。

投资要点:关注阿里云数据中心落地节点和上架节奏,2019Q4 和 2020 年公司将逐步交 付前期投资建设的数据中心,上架率爬坡期一般为 1-2 年,2 年后上架率将达到 85-95%,因 此我们认为未来 2-3 年业绩释放确定性强,现金流将逐步稳定递增。此外 2019 年末公司 次受到阿里数据中心意向函,金额为 24.4 亿元,云计算 IDC 业务增长景气度持续向上。

一般来说,IDC 机房土地建设 6 个月+基础设施建设 6 个月,一年建设期完成后,交付 给客户进行最终的定制化修改等再需要 3-6 个月。客户上架爬坡期约 1-2 年,数据港和客户 一般签署 10 年的合同,在第三年开始即按照上架率 90-95%来结算收入。

我们看到公司在建工程于 2019Q2 快速上升,在建设 IDC 项目投入快速增加, JN13/HB44/NW13 和 ZH13 均处于项目实施工程建设阶段,考虑到 IDC 上架爬坡约 1-2 年, 公司IDC 资源储备服务,按照爬坡节奏和合同结算约定,未来 2-3年公司业绩释放确定性高。

(三)数据港资源缺性高:一线城市及周边的 IDC 供不应求

公司 IDC 资源分布全国主要核心城市,增量资源看好北京、广东、江苏、张北地区等。 目前核心 IDC 资源集中在江浙沪地区,整体上架率约达到 90%以上,未来主要 IDC 资源扩 张地区主要位于北京、深圳、江苏等核心城市,以及内蒙古、河北等非核心城市。

我国核心城市数据中心需求较大且持续攀升,一线城市呈现供不应求的态势,北上广深 等核心城市的数据中心持续出现 20%到 30%的供需缺口,一方面原因来自于土地资源,另 一方面由于政策端对能耗(PUE 指标等)的限制要求越来越高。伴随 5G 商业化落地,未来 流量的爆发指日可待,将产生大量云计算数据中心的部署需求。

我国 IDC 市场布局整体呈现“东部沿海居多,核心城市集中,中西北部偏少”的格局, 时效性高的“热数据”处理需求较大使得我国 IDC 主要集中在北上广及周边地区,从市场 份额上看,华北占据全国市场约 30%,华东约 25%,华南约 25%,西部占比约 20%。2018 年我国 IDC 机架数合计约 210 万,同比增长约 25%,呈现如此格局的主要原因是:

1) 大部分互联网企业分布在核心城市,有较多的时效性高的“热数据”需要处理,形成 了一线城市数据中心供不应求的现状;

2) 核心网主要分布在一线城市,这些地区数据中心的建设可满足客户对于低时延及运行稳定的要求,提高效率节省成本;

3) 中西部地区的数据中心的建设需求主要为处理一些实效性不高的“冷数据”,此外电 力成本较低,远端部署,降低成本。

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北京、上海、广州为控制能耗指标依次加大限建政策执行力度,需求外移明显,IDC 服 务商选择向三地的周边区域布局,在地理位置上尽可能接近核心城市。国内在运营数据中心 主要集中在京津冀城市群、长三角城市群、粤港澳大湾区等地区,共同占据整体市场 50%以 上的市场份额。

资源壁垒/政策壁垒:我们认为第三方 IDC 企业的核心壁垒在于数据中心资源的储备和 开拓。数据港在上海、北京、广州&深圳、江苏、浙江均有 IDC 资源储备,随着政策对 IDC 规模和能耗(PUE)的限制要求更加严格,上市 IDC 企业的政策端壁垒越来越高,有利于企 业维持竞争优势,持续拓展资源,提升公司整体运营效率。

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(四)核心对比:重点关注资源储备量、分布地区及需求状况

竞争格局的角度:① 我国 IDC 市场格局以运营商为主,凭借其网络带宽和机房资源优 势,份额占比约达 65%,运营商的数据中心虽然体量较大,但是一半以上为自用,其他的机 房遍布全国,在核心城市的 IDC 资源布局不多且客户较为分散;② 剩下的市场以第三方数 据中心厂商为主,主要为满足核心城市的 IDC 需求,如云计算、互联网、金融客户需求等, 弥补供需缺口,具备一定的资源稀缺性壁垒。我们认为数据中心行业主要提供运维服务而非 产品类公司,跨地域范围的竞争可能性较小,因此核心还是关注:

1)自身的资源储备和拿地能力:即供给,全国范围内的资源储备如何?可运营机柜增 长幅度如何?交付进度是否可期。数据港背靠上海国资委,具备一定的资源能力,且承接阿 里云数据中心全国部署,IDC 资源储备广泛;

2)需求能否持续:所在的分布地区是否为核心城市,需求是否能保持持续增长;关注 运营模式,关注下游客户的获取。我们认为数据港核心资源主要布局北上广、江苏浙江等地, 且积极绑定阿里云,云计算行业快速发展需求十分明朗,构筑起批发型 IDC 的竞争壁垒;

3)资金实力。公司目前资产负债率与同行业相比较高,处于快速扩张期,进一步杠杆 融资的空间不大,但于 2020 年 3 月发布了 17 亿的定增预案用于数据中心建设。随着国家政 策进一步支持 IDC,以及国家 Reits 制度的发展和逐渐成熟,看好 IDC 产业未来发展。

4)毛利率是否有提升空间?数据港和阿里合作的项目 IRR 提升空间可能不大,但后续 随着项目爬坡上架,现金流逐步稳定毛利率有望提升,其次数据港在北京房山的项目主要布 局高端零售业务,此项目的开发有望提升公司毛利率。

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基础电信运营商:中国电信、中国移动、中国联通市场份额较大,具备资源优势。运营商核心优势在于对带宽资源的垄断,包括拥有大量机房、骨干网络宽带和国际互联网出口宽 带资源。就市场规模而言,基础电信运营商占据着中国 IDC 市场约 65%的份额,但是一半以 上为自用,其他的机房遍布全国,在核心城市的 IDC 资源布局不多且客户较为分散。且目前 的劣势在于 IDC 非主业,专业性不足,市场响应慢,局部供需不平衡,不符合市场微观需要, 且只提供各自网络接口,无法满足服务高时效和客户定制化需求。

第三方 IDC 服务商:依据自身在核心城市的 IDC 资源和较强的资金实力,建设数据中 心机房,弥补该地区数据中心的供需缺口,且凭借自身稳定持续的运维能力和丰富的运营经 验拓展云计算等客户,开展数据中心业务。一线城市及周边的土地/电力资源拓展能力和雄厚 的资金实力构筑起第三方 IDC 服务商护城河。

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(五)盈利预测:资源储备足,百川终到海(略)

长期来看:未来 4-5 年公司整体净利润水平有望达到 5-6 亿元,2019 年末公司归母净 利润 1.02 亿元,未来 4-5 年复合增速有望达 35-40%,仍有较大业绩增长空间,给予“推荐”。

长期业绩展望:我们根据数据港已披露的需求意向函,通过总投资额和项目 IRR 计算: 目前全部项目均达产后的项目收益总回报约为 6.34 亿元/每年,若仅考虑当前已储备的全部 项目,预计 3.5-5.0 年后当前项目全部达产,每年带来的净利润回报约为 5.8-6.3 亿元(考虑 所得税及当年新投入资本开支折旧的影响)。

2018 年公司整体上架率达到 80-85%,IT 总负载量为 68.1 兆瓦,归母净利润实现 1.43 亿元,预计当前所有项目达产后 IT 总负载量达到 200-230 兆瓦,约为 18 年末的 3-4 倍,净 利润有望达到 4.5-5.5 亿元,若再考虑 IDC 解决方案业务和云计算业务的增长,未来 3.5-5.0 年公司整体净利润水平有望达到 5-6 亿元,2019 年末公司归母净利润 1.02 亿元,未来 4-5 年 业绩复合增长率有望达 35-40%,具备较大业绩增长空间。

阿里云于 2020 年 4 月 20 日发布公告:预计在 3 年内向云基础设施投资 2000 亿元,用 于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚,面向未来的数据中心建设。阿里云表示不会因为疫情而减少投入,反而要加大投入。阿里云加码云计算及数据中心,再次彰显数据中心作为新基建的重要性所在,考虑到公司深度绑定阿里云数据中心建设,我们 认为公司仍有很大成长空间,坚定看好。

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二、数据港:绑定阿里云承接数据中需求,批发型 IDC 供应商

(一)背靠上海国资委,为阿里等互联网厂商提供 IDC 运维服务十余年

1、业务:批发型 IDC 供应商,处于产业链中游,核心提供定制化 IDC 运维服务

数据港核心 IDC 服务业务是从事数据中心运维服务,即自建或租赁场地,进行土建和房 建,配置数据中心基础设施如机柜、电力系统、制冷系统等,通过租用运营商的网络带宽资 源,将 IDC 机房以租赁的形式交给下游客户,第三方 IDC 企业如数据港提供服务器托管、网 络服务等运维服务,盈利模式即按照合同收取租金结算收入。

公司成立于 2009 年,成立之初主要依托阿里,首个定制数据中心 536@HZ 服务于阿里 云,为其提供定制化数据中心服务。在与阿里多年的合作中,数据港的 IDC 运营维护能力和 基础设施的管理能力得到业界认可,中国领先的互联网基础设施服务商初具规模,逐步成为 阿里数据中心的主要第三方 IDC 公司。随后公司明确其自身批发型数据中心的定位,凭借 阿里的丰富经验,客户逐渐拓展至腾讯、百度、网易等一线互联网公司

2019 年:荣获阿里巴巴“同舟共济”数据中心合作伙伴殊荣;数据港斩获“优秀数据中 心”、“优秀运营服务单位”双项大奖;数据港荣获“2019 金融界「金智奖」价值评选——新 一代信息技术领域之未来公司”殊荣;数据港荣获“2018-2019 年度通信行业节能技术创新 先进单位”称号;数据港喜获第八届中国上市公司高峰论坛“最具成长性 5G 产业上市公司” 殊荣;数据港荣膺“2019 年度 IDC 产业最具影响力企业奖”。

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数据港的 IDC 服务业为核心业务,2018 年该业务营收占比 75%,毛利占比 90%,其他 部分主要为 IDC 解决方案业务,2018 年承接了常山云项目提供了相应 IDC 解决方案,实现 2.4 亿营收,主要提供 IDC 规划设计、设备采购、施工建设、系统集成和提供增值服务等专 业的核心服务,不包含运维服务,但 2019 年非核心的 IDC 解决方案业务营收下降。2019 年 IDC 服务业营收达 7.0 亿元,同比增长 7.7%,IDC 服务业毛利 2.6 亿元,同比增长 8.8%, 2015-2019 年 IDC 服务业务营收和毛利复合增速分别为 20.3%和 16.9%。

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2018 年 3 月公司中标河北省常山云数据中心项目一期工程建设项目,合同金额约 2.65 亿元,因此 IDC 解决方案业务贡献了约 27%的营收,11%的毛利,2019 年非核心的 IDC 解 决方案业务营收下降。项目中标内容包括机房楼和动力中心、配套构筑物的施工图深化设计, 设备和材料的采购、安装施工、调试验收、项目交付等,不包含项目后续运维。

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公司营收主要来自阿里,约占 75-85%的比例,前五大客户收入占比 90%以上,但近几 年有下降趋势。未来我们认为零售业务的开展有助于改善下游客户过于集中的局面,主要看 北京房山项目在高端零售业务的拓展,北京地区 4000-5000 个机柜的资源望发展成高端零售 IDC 业务,拓展新的客户资源。

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2、公司实际控制人为上海静安区国资委,管理层具备产业背景(略)

(二)收入增长角度:公司 IDC 资源储备充足,承接阿里需求 IRR 较低,但爬坡节奏快上架率高

IDC 总收入结构可以拆分为:量(机柜规模与储备)×价(IRR/租金等)×效率(出租 率/上架率);量的因素主要取决于 IDC 厂商的机柜规模与储备,以及电力容量等;价的影响 因素主要为项目 IRR/租金等,主要取决于公司的运营模式与 IDC 资源所处地区;效率的主要 影响因素为出租率和上架率。

1)运营模式:批发型 IDC 的合同时间长(8-10 年),更稳定上架率更高,一般客户为云 计算、政企等,但整体机柜租金较低;零售型 IDC 的合同时间较短(1-3 年),上架率低于批 发型,一般为 65-80%,但整体机柜租金单价较高,一般客户为互联网、金融、中小企业为主。

2)IDC 所处的城市和地区:一线城市及周边出租率和上架率更高,这些地区一般 IDC 市场呈现供不应求的现象,此外一线城市及周边项目 IRR 更高,约 12-16%(零售型高于批 发型);二线城市及以下项目 IRR 较低,约 9.5-12%。

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1、量:公司储备充足,主要位于一线城市及周边

公司 IDC 资源分布全国主要核心城市,存量资源主要位于一线城市及周边,如上海、 杭州、江苏、广州等,增量资源看好北京、广东、江苏、张北地区等。目前核心 IDC 资源集 中在江浙沪地区,整体上架率约达到 90%以上,未来主要 IDC 资源扩张地区主要位于北京、 深圳、江苏等核心城市,以及内蒙古、河北等非核心城市。

截止 2019 年末公司可运营机柜数达 28200 个,IT 负载合计约 141 兆瓦,根据公司披露 信息及投资预算,我们预计公司 2021-2022 年合计总储备机柜数达到 42000-45000 个,IT 负 载合计有望达到 200-230 兆瓦。

投资要点:关注阿里云数据中心落地节点和上架节奏。2019Q4 和 2020H2 公司将逐步交 付前期投资建设的数据中心,上架率爬坡期一般为 1.5-2 年,第三年按合同约定上架率将达 到 90-95%,此外2019年末公司再次受到阿里数据中心意向函,金额为 24.4亿元,预计 2020H2 至 2021 年末将会逐步完成交付,因此我们认为未来 2-3 年公司业绩释放确定性强,现金流将 逐步稳定递增。云计算 IDC 业务增长景气度持续向上。

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一般来说,IDC 机房土地建设 6 个月+基础设施建设 6 个月,一年建设期完成后,交付 给客户进行最终的定制化修改等再需要 3-6 个月。客户上架爬坡期约 1-2 年,数据港和客户 一般签署 10 年的合同,在第三年开始即按照上架率 90-95%来结算收入。

我们看到公司在建工程于 2019Q2 快速上升,在建设 IDC 项目投入快速增加, JN13/HB44/NW13 和 ZH13 均处于项目实施工程建设阶段,考虑到 IDC 上架爬坡约 1-2 年, 公司IDC 资源储备服务,按照爬坡节奏和合同结算约定,未来 2-3年公司业绩释放确定性高。

 

2、价格与效率:公司是批发型 IDC,合同时限长,租金/IRR 较低,上架率高

公司运维机房超 95%为批发型 IDC 机房,对于批发型 IDC 业务的经营模式是:“先订 单,再建设,后运营”,合同期限长达 8-10 年,且单笔订单规模大。公司该种模式具有客 户质量高、高度契合客户需求、机柜闲置率较低、订单周期长、现金流稳定、运营效率较高、 资本回报率较高的特点。“先订单,再建设,后运营” 的经营模式,由基础电信运营商提供 网络资源,公司负责数据中心的规划设计、系统集成和运营管理,由公司、基础电信运营商 和最终用户共同制定数据中心建设标准并实施执行。

数据港在 IDC 业务开展初期便定位为批发型 IDC 企业,最终客户基本为 BAT 等互联网 企业。536 为阿里云的第一个数据中心,随着互联网快速发展市场对数据中心的需求大幅提 升,BAT 等大型互联网公司自 2011 年以来业务量大幅提升,逐渐形成大约以 1.5 万~2 万台 服务器为一个大型模块的规划方法,对大型数据中心机柜需求增加。目前公司仅 219@SH 和 北京房山 IDC 项目(仍在建设中,未来主打高端零售 IDC 业务)为零售型 IDC。

IDC 服务企业分为批发型和零售型,公司批发型 IDC 单价约 7-8 万元/年左右。1)批发 型数据中心大客户收入占比高,主要面向云计算互联网客户(万国数据云计算客户占比 70%), 上架率较高,数据港批发型 IDC 上架率基本达到 85%以上,但是单机柜租金收入较低,约 7-8 万元/年,导致毛利率整体较低(国内约为 35%-45%); 2)零售型数据中心主要面向中小 客户群,因上架节奏的不同导致上架率较低,约 50-70%,单机柜租金收入高于批发型,约 9-10 万元/年,整体毛利率较高(国内 IDC 光环新网可达 55%)。

公司项目 IRR 平均值为 10.95%,低于行业平均水平的主要原因是:1)公司目前更加 看重整体 IDC 体量空间的增长和资源扩张性,以及核心地带资源的占据和部署;2)公司主 要承接阿里云数据中心需求,整体议价权不高。公司是阿里云数据中心核心第三方 IDC 供应 商,为批发型的模式,土地资源等和运维需求主要来自阿里,因此公司的议价权不高,更多 考量的是 IDC 资源的扩张性和成长性,在资金的投入产出比和效率方面考量不多,因此整体 IRR 较低。18-19 年阿里两次需求意向函的投资项目中,IRR 基本为 10.1%-10.6%的水平。

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我们认为,数据港作为批发型数据中心,收入主要来源于云计算厂商(阿里云),符合 云计算产业发展大趋势,阿里未来三年预计投入 2000 亿元于云基础设施建设,IDC 行业增 长前景广阔;且合同时期较长,现金流更加稳定,可扩展性更好。

零售型客户结构则较为平衡,虽云企业占比少,但互联网、金融行业、政企和制造业企 业的需求仍在,且上云趋势明显,我们参考海外大型第三方 IDC 的客户结构和发展历程,在 稳定客流、提升客户粘性和减少流失率方面具备竞争优势的 IDC 企业将具备更好的发展前 景,虑国内的情况,我们认为承接云计算需求的 IDC 厂商将会迎来产业机遇。

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(三)资本开支与成本角度:高设备资本支出,高折旧,高电力运维成本

1、成本端:电力、制冷设备的资本支出较多,PUE 已达发达国家水平

IDC 厂商所处的数据中心运维行业为重资本开支行业,总成本(TCO)主要分为两个部 分,其一是固定资产支出即 Capex,其二是运营支出即 Opex。

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IDC 产业链主要由上游基础设施、中游 IDC 专业服务及相关解决方案(云服务商为主) 和下游最终用户构成。上游基础设施成为 IDC 服务商资本开支的主要部分: 1)电源设备(UPS、 变压器等) ;2)土地、制冷设备、发电设备和基础运营商提供的带宽服务等;3)ICT 设备硬 件供应包括服务器、交换机、路由器、光模块等(ICT 设备供应由下游客户自身承担)。

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Capex:电力设备支出为主要资本支出,柴油发电机、电力用户站和 UPS 电源设备等基 础设施由 IDC 服务商提供,其次为制冷系统和暖通系统,占比约 20-25%,其次土建设计工 程等占比约 15%。作为建设 IDC 机房的基建设施,发电、冷却等设备必不可少同时也是 Capex 支出最大的部分,对于 IDC 企业来说,Capex 为一次性支出,购买的设备后续摊销(以 10 年为主)影响利润率。数据港宝山项目资本支出结构中,电力系统的资本开支占比约 45%, 奥飞数据廊坊讯云项目资本支持结构中,电力相关支出占比达到约 50%。

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根据 A 股上市公司募投项目投资总额与收入数据得出:达产后的若年收入产生 1 元,平 均投资总额为 2.1-2.5 元,一般 5KW 单机柜收入为 5.5-7.5 万元/年,则单机柜投资总额约为 14-17 万元。宝信软件宝之云 IDC 四期项目产生 1 元收入所需的投资总额为 2.67 元,相 对较高,主要是由于宝信软件宝之云 IDC 四期项目依照已确定的金融用户要求按照 GB50174 A 级标准,遵循高可靠性的金融行业定制化标准建设,由此土建装修、供配电系统、 冷源空调暖通系统等投资较高。

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Opex:1)电力成本是 IDC 运营成本中占比最高的部分,大约占公司营业成本的 56% 左右,PUE 指标是影响电力成本的关键,数据港作为批发型 IDC,客户主要为阿里,电力 功耗较大但 PUE 指标依然可以达到发达国家平均水平,具备成本优势,2019 年平均 PUE 达 到 1.4。数据港 2016 年 1-6 月电力成本占主营成本的 56.6%,2018 年占比 51.8%,根据《国 家绿色数据中心试点工作方案》统计,中国数据中心平均水平 2.2,美国数据中心平均 PUE 为 1.9;万国数据平均 PUE 为 1.3-1.4,光环约 1.3,科信盛彩约 1.5,全国在用的大型数据中心平均 1.54,最优水平达到 1.2 左右,2017 年在建超大型、大型数据中心平均设计 PUE 分别 为 1.41、1.48。

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2)数据中心资本开支较大,2018-2019 年数据港资本开支/营收比大于 1,明显高于通行 业,处于快速扩张期,资产设备使用寿命周期长(一般折旧年限为十年),数据中心固定资 产折旧在整体成本中占据较大的比例,通常占 20%以上。因此,数据中心建设资本开支直 接影响到该数据中心项目的盈利能力和投资回报情况。 2016 年数据港折旧费用占运营成本比 例为25.6%, 2018年光环新网IDC业务折旧费用占成本比重27.2%,万国数据折旧占比31.4%。

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2、承接阿里云需求,提供定制化 IDC 服务,租金成本承担较少

IDC 运营模式主要分为三种:1)自建机房提供服务,即具备自有土地,拥有 IDC 机房 厂房相关产权,典型代表为光环新网和宝信软件;2)租赁机房提供服务,代表为万国数据, 截止 2019Q4 万国总服务面积达 22.6 万平方米,合计约 9-10 万可运营机柜数;3)承接客户 需求定制化提供服务。

数据港 IDC 的运营模式主要为承接阿里需求提供定制化服务和租赁机房形式,承接需 求模式下承担较低租金,公司提供 IDC 定制化服务,整体以建设运维为主。公司多年来保 持与阿里数据中心合作,为阿里建设多个数据中心并提供十年运维服务,整体上合同金额已 达到 100 亿元。 2019 年 12 月再次收到阿里巴巴需求意向函公告,整体合同金额为 24.4 亿元, 覆盖项目为 HB41/HB33/GH13/JN13,项目 IRR 约 10.08-10.15%之间。

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数据港模式为承接阿里需求,本质上也是租赁模式,但承担租金较少,因此房租物业成本和毛利率水平处于万国数据与光环新网之间。万国数据的土地以租赁型为主,成本方面需 承担更多的房租及物业成本,致使毛利率不及光环、宝信等自建 IDC 模式的厂商。光环新网 以自有土地建设,厂房为自有,因此从成本角度分析,光环新网 IDC 业务的毛利率(56.7%) 高于数据港(41.5%)和万国数据(22.3%),其中一部分的差异来自于房租及物业成本,光环新网房租及物业成本占营收比仅 0.8%,而数据港为 4.5%,万国数据为 7.1%。

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三、IDC 行业:云计算产业链的信息基石,核心逻辑在于流量增长

IDC 是海量数据流量的承载实体,是互联网数据流量计算、处理、存储和传输的核 心资源基地,互联网、云计算的高速发展是 IDC 产业发展的核心驱动。

(一)流量持续增长是驱动数据中心产业链发展的核心逻辑

数据流量增长是 ICT 产业链快速发展背后的核心驱动因素,流量增长推动云基础设 施建设加速,直接驱动互联网云厂商 Capex 投入增加。

国内移动互联网流量保持快速增长势头,5G 时代流量持续爆发,预计 5G 商用落地后 DOU 将扩大至当前十倍,将产生更多数据中心部署需求。国内移动互联网 DOU 值于 2019 年达到 7.82Gbps/户,为 2017 年的 4.3 倍。我们认为受益于 5G 技术逐渐成熟,商用逐步落地, 下游应用内容持续拓展(4K 视频、云游戏、AR/VR、物联网等),5G 流量增长将使得数据 中心产业链整体受益。

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流量增长推动云基础设施建设加速,直接驱动互联网云厂商 Capex 投入增加。从需求角 度来看,云计算行业大规模兴起,边缘计算也正在逐步发挥其价值,在此逻辑下数据流量的 增长拉动数据中心核心基础设施的需求,使得 IDC 产业链整体受益,ICT 设备商业绩快速增 长,从而再次推动云计算及互联网的发展,反哺下游应用层。

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从整个云计算产业链图谱来看,随着流量的增长,IAAS/PAAS/SAAS 产业兴起,数据中 心产业发展提速,对于云基础设施的需求大幅提升,主要包括对数据的计算、存储、传输/ 互联、安全等,对应的设备即为服务器、交换机、路由器、光模块、防火墙等。此外,行业解决方案包括云安全、云视频、云游戏、软件应用等需求同样提升,企业应用的多样化和企 业云化趋势增强,进一步加大了对云基础设施的需求。

站在产业链的角度,核心的判断在于,需求端流量增长持续,对上游底层计算、传输等 IT 设备基础设施的需求便会不断增加,数据中心产业链景气度将会持续提升。

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从疫情影响角度来看,IDC 行业是运维为主,非劳动密集型产业,因此整体运营平稳, 受疫情影响较小。总结:数据流量增长直接驱动互联网云厂商 Capex 投入增加,从而带动云 计算上游服务器、交换机等网络设备、光模块需求提升,出货量增加;数据中心部署进度加 快,下游客户上架率提升带动 IDC 企业利润率提升。我们认为,5G 商用促使下游应用面临 新的发展机遇,行业景气度持续提升,有望推动云计算产业链整体受益,且行业景气周期较 长,坚定看好云计算产业链。

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(二)IDC 行业空间有多大?承载数据流量,建设浪潮没有尽头

我国数据中心市场规模整体增速高于全球平均水平,增长潜力十足,随着 5G 商业化进 程加速,流量持续增长,云计算和边缘计算需求增加,将产生大量数据中心建设需求。

中国 IDC 市场规模增速显著高于全球 IDC 市场增速,增长潜力十足成长空间较大。2019 年中国 IDC 市场规模达到 1560.8 亿元,同比增长 27.1%,远高于世界平均水平(约 11%), 主要原因在于:1)中国互联网行业发展迅速,政策支持、技术升级及商业模式的创新进一 步推动行业发展,数据流量迎来爆发式增长,促使第三方 IDC 企业快速建设和发展; 2)我 国云计算和 IDC 行业发展较美国处于早期, IDC 行业供需缺口仍较大,整体来看我国 IDC 市场增长潜力十足成长空间较大。

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(三)数据中心呈现怎样的发展趋势?

发展趋势:数据中心大型化+云计算核心地带分布+边缘计算分布式部署。

超大规模数据中心的增长势头不减,建设浪潮没有尽头,IDC 公司每年收入平均增长 24%,资本支出增长超过 40%,其中大部分用于建设和装备数据中心。大型数据中心的服务 器数量、数据存储及数据流量方面在未来都将占据整体数据中心过半份额,背后的逻辑是云 计算产业进入“黄金时代”,产生了大量核心地区大型数据中心的建设需求;

我国数据中心发展将主要以三个大方向发展:

1) 大中型数据中心服务云计算,处理“热数据” ,处理时效性较高的业务;

2) 超大型数据中心远端部署,降低成本,处理“冷数据”;

3) 边缘计算数据中心分布式部署,解决超低时延、高实时性、高安全性、本地化等需求。

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我国在超大数据中心建设方面较为领先,市场份额逐步增长。2018 年全球数据中心数量 约为 43.6 万个,呈逐年递减趋势,超大数据中心数量在 2018 年增长了 11%,到 2018 年底达 到 430 家,2019Q3 达到 504 个,自 2013 年初以来增长了两倍。2018 年,美国大型数据中心 占比达 40%,中国为 8%,至 2019Q3 美国份额下降 2pct 至 38%,而中国则上升至 10%,其 次亚太地区和欧洲、中东和非洲地区在新建数据中心方面领先。

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大型数据中心的服务器数量、数据存储及数据流量方面在未来都将占据整体数据中心过半份额,背后的逻辑是云计算产业进入“黄金时代”,产生了大量核心地区大型数据中心的 建设需求。全球超大型数据中心北美地区占据最大份额,约为 40%,其次是亚太地区,占比 32%,西欧占比 19%,拉丁美洲占比 3.7%;从占比来看,全球超大数据中心服务器占比量至 2021 年将提升至 53%,数据流量占比将从 2017 年的 39%提升至 2021 年的 55%,存储数据 量从 51%提升至 2021 年的 65%。

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阿里云数据中心基础设施布局全球,逐渐成为国际化的云计算厂商。国内区域阿里云数 据中心覆盖十大区域,41 个可用数据中心区位,国际区域覆盖全球六大洲,70 多个国家, 2500+ 全球节点(国内 2000+、海外 500+节点),阿里云在全球 IaaS 市场中排名第三,仅次 于亚马逊和微软,数据港作为国内运维经验丰富,管理能力强劲的第三方 IDC 企业有望充 分受益。

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四、当前产业景气度如何?资本开支周期末端,产业景气度正逐步回升

(一)资本开支:海内外互联网云厂商巨头资本开支筑底回暖,产业 景气度回升,需求拐点逐步确立

海内外互联网云厂商巨头资本开支于 2019Q1-2019Q3 逐步筑底回暖,Intel 数据中心业 务增速触底回升,ICT 产业链景气度回升逻辑逐步得到验证。

从历史趋势来看,云厂商巨头资本开支的投入周期一般经历 1.5-2.0 年,伴随着 5G 商用 化进程地推进,我们认为此时是去库存周期的末端,产业景气度正逐步回暖,在企业云化趋 势的背景下,预计 2020 年云厂商为资本开支大年。

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在经历了 2019Q1-Q2 的资本开支低估后,北美主要云厂商的 Capex 增速逐步回暖。谷 歌 2019Q3 和 Q4 资本支出分别为 497.5 亿元何 408.5 亿元,同比增加 25.3%和减少 15.4%, 2019Q4 资本开支减少的主要原因是 2018Q4 资本开支基数较大, 2018 年第四季度: 1)Youtube 业务支出的增加;2)为增加云计算能力而对谷歌的数据中心增加投资;3)资本支出项目下 的一系列并购行为和房地产投资;4)2018 年 Alphabet 职位数量增长 23%。谷歌表示未来将 增加技术设备和办公设施的投资。

亚马逊资本开支回暖趋势明显,Q4 资本开支环比增长最为显著,亚马逊 2019Q3 和 Q4 资本支出分别为 250.1 和 266.4 亿元,同比增长 32.5%和 25.2%。微软和 Facebook 2019Q4 的资本支出分别为 246.4 亿元和 275.4 亿元,除微软和谷歌因 2018Q4 高基数原因同比下滑, 亚马逊和 Facebook 的 Capex 增速均回升,Facebook 给出 2020 年资本开支指引为 170-190 亿美元,同比增长 15-20%,产业链景气度回升迹象较为明显。

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北美四家云厂商资本开支合计自 2019Q1 触底后回升至 2019Q3 的 1331.0 亿元,同比增 速从 2019Q1 的-10.5%回升至 19.1%,2019Q4 稍有回落至 1196.7 亿元,增速回落至-1.5%; 2019 全年北美四家云厂商资本开支合计为 4565 亿元,同比增加 1.5%,我们认为经历了资本 开支回落的一年,当前为云厂商资本开支增速筑底回暖阶段,未来有望持续回升,2020 年有 望成为资本开支大年。

腾讯资本开支增速扭转为正,产业链需求拐点逐渐确立,云计算持续增长。2019Q3 腾 讯的资本支出为 66.3 亿元,同比增长 11.01%,环比增长 52.04%,扭转了自 2018Q4 以来的 下跌趋势。腾讯 2019Q3 的资本开支中代表了设备采购的运营性资本开支达到 58.28 亿元, 同比增长 12%,环比增长 55%。

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(二)云计算:全球云厂商云服务营收持续快速增长,验证云计算高产业景气周期

总结:北美主要云厂商云计算服务营收均实现快速增长,AWS 同比增长 34%,Microsoft Azure 同比增长 62%,谷歌云同比增长 53%,验证云计算高产业景气周期,IDC 产业和云 计算基础设施需求增长具备长期确定性。

全球云计算市场规模总体呈稳定增长态势,预计未来三年增速保持在 20%左右。2018 年,以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全球公有云市场规模达到 1363 亿美元,增速为 23.01%, 预计到 2020 年市场规模将超过 2700 亿美元。我国 2019 上半年中国公有云服务 (IaaS+PaaS+SaaS)整体市场规模达到 54.2 亿美元,增速约为 50%,IaaS 市场增速较快, 同比增长 72.2%,PaaS 市场增速为 92.6%,均处于高速增长期。

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公司核心受益于云计算行业的发展,阿里云资本开支增长投入基础实施,IDC 运维企业 作为产业链的中游。阿里云为国内云计算市场龙头,2019 年云计算收入预计增长 50-55%, 其国内市场份额约 45%,位列第一。

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阿里云在国内的大型数中心项目投资额高,IT 负载及机柜部署量大,大型数据中心可 容纳服务器超过 200 万台,数据港积极把握云计算红利,未来依然具备较大成长空间。

阿里云数据中心基础设施布局全球,逐渐成为国际化的云计算厂商。国内区域阿里云数 据中心覆盖十大区域,41 个可用数据中心区位,数据港作为国内运维经验丰富,管理能力强 劲的第三方 IDC 企业有望充分受益。

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亚马逊:2014 年-2019 年的 6 年间,AWS 获得的营收在亚马逊整体营收中的占比实现了 连续6年的增长,全球份额约40%稳居第一,从2014年收入46.44亿美元到2019年营收350.26 亿,营收增长了近 8 倍,AWS 在亚马逊的营收比重也从 5.22%增长为了 12.49%。亚马逊 AWS-2019Q4 营收为 99.54 亿美元,同比增长 34.0%,营业利润增速呈现止跌回升迹象,从 2019Q3 的 8.9%提升至 2019Q4 的 19.2%,主要原因可能是 AWS 在不同时期对基础设施的投 入程度有关。

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微软:智能云版块 2019 财年实现营收 389.9 亿美元,同比增长 322.2 亿元,2019Q4 智 能云版块收入增长 27%,达到 118.7 亿美元,其中 Azure 云计算保持了 62% 的强势增长, 高于 2019Q3 的 59%;服务器产品收入增长 10%,主要是由于 windows Server 2018 结束支 持;Enterprise Mobility 安装量增长 35% 至 1.27 亿。

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谷歌:2019Q4 的 Alphabet 财报中,YouTube 和谷歌云业务首次亮相,两项业务营收呈 现递增趋势。 2019Q4 谷歌云总营收 26.1 亿美元,同比增长 53.0%, 2019 全年谷歌云营收 89.2 亿美元,同比增长 52.8%。

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我们认为,我国及全球云计算市场规模快速增长,从 2019Q4 最新的数据来看,北美主 要云厂商云计算服务营收均实现快速增长,AWS 同比增长 34%,Microsoft Azure 同比增长 62%,谷歌云同比增长 53%,验证云计算高产业景气周期,IDC 产业和云计算基础设施需求 增长具备长期确定性。

五、估值与投资建议(略,详见报告原文)

IDC 业务属于重资产业务,从建设周期来看,一个新的项目土建+基础设施建设一般需 要 1-1.5 年的时间,然后经历客户上架爬坡期,至上架率达到 90%约需 2.0 年的时间,此后 为稳定运营阶段,该阶段项目上架率较高,现金流稳定,因此稳定的 IDC 项目可摊薄成本 实现规模效应。IDC 企业每年的资本开支额较大,折旧周期较长(一般机械设备折旧为 10 年),导致每年营业成本中约 30%为折旧成本,占据较大比重。折旧对公司每年净利润影响 较大,因此 IDC 的估值一般用 EV/EBITDA 方法。

IDC 公司的增长一般依赖于数据中心资源的拓展和客户的长期合同,因此 IDC 企业资 本开支的上升意味着公司数据中心资源的持续扩张,万国数据与数据港在 2017 年至今的资 本开支/营收的比值较高,数据中心扩张速度较快。

现金流角度:第三方 IDC 经营性现金流量净额常年为正,但是受资本开支影响,自由现 金流常年为负,2019 年仅光环新网自由现金流为正,万国数据和数据港 2018-2019 年在建工 程增速较快,Capex 快速增长,导致自由现金流常年为负,但未来随着数据中心的的建成和 逐步上架现金流将逐步稳定,考虑到 IDC 行业的重资产属性,每年资本开支较大致使每年 资产的折旧摊销较多,影响净利润水平,参考海外头部 IDC 企业估值方法,我们主要考虑 EV/EBITDA 的估值方法。

参考海外成熟 IDC 企业(EQUNIX 和 DLR) EV/EBITDA 估值,20 年约为 23-26X,Equinix 和 DLR2015-2018 三年营收 CAGR 分别为 25.3%和 22.2%,增速趋稳。万国数据作为中国 IDC 企业在美股的标杆企业,处于快速扩张期,2016-2019 营收 CAGR 为 57.5%,2016-2019 三年 EBITDA 的 CAGR 为 88.8%,2020E-EV/EBITDA 估值为 31X,2021E-EV/EBITDA 估值 22X。

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