最近科技股涨了很多，你觉得科技股是不是贵了？

汇丰晋信科技先锋基金经理 陈平：无风险利率下行的时候，市场的中枢本身应该上移，其中成长股的合理估值中枢会上移更多。从历史PE和相对沪深300估值倍数的历史分布来看，主要的成长股指数的估值仍不算高（当然，也有少数被爆炒的细分行业估值特别高）。如果把估值分为极度低估、低估、合理、高估和泡沫5档的话，我们认为目前的科技股估值大约处于合理和高估之间，不算特别高估。考虑了无风险利率下行的风险溢价（REP，也叫做风险补偿），仍处于有吸引力的位置。

另外，对于成长股来说，我认为基本面是最重要的，估值是第二位，因为成长股的基本面变化相当快，高成长可以很快消化估值。所以首先要把它未来的基本面变化搞清楚。举个例子，对于一个持续年复合增长40%的成长股来说，两年之后的业绩是140%的平方，变成现在的1.96倍。因此，即使它现在的估值有100倍，如果股价不变的话，两年后可能就变成50倍，三年后只有25倍了。所以高成长对于估值的消化是非常明显的。

汇丰晋信科技先锋基金经理 陈平：我们认为科技股主线逻辑如下：

短期来说，5G有望带来科技新周期。首先是5G的基站建设，然后是手机终端放量。等到这些网络逐步完善、终端逐渐普及之后，新的应用就会生发出来。因此，这将是一个从基站到终端再到应用的持续向上的周期，时间可能持续3年。在这短时间里面，TMT可能将成为业绩增速持续占优的资产，从而有望成为市场青睐的品种。投资者大概率可以赚到业绩的钱，甚至还有可能挣到估值提升钱。

中期来看，贸易摩擦战带来了深度国产化替代的机会，这其中最大的机会可能就是半导体，这个周期可能长达5-10年。

长期来看，我们正从人口红利走向工程师红利、从低成本的人力资源优势走向创新驱动。

汇丰晋信科技先锋基金经理 陈平：我们认为健康风险并不影响5G的大逻辑，只是让需求在时间轴上重新分布了。

举个例子，因为大家的换手机需求推迟了，所以前一时期消费电子跌了很多。目前大家手机几乎没有5G手机，但我们其实可以基本确定，3-4年后的某个时刻，大家手中的手机几乎都会换成5G的。所以健康风险只是导致换机需求延后了而已，并没有消失。在DCF模型(现金流折现模型)下，这种延后会小幅降低企业价值，但实际影响我们认为较小。因此从2-3年的角度来看，对5G产业链的影响可能并不大。

汇丰晋信科技先锋基金经理 陈平：目前我们在很多半导体领域的市占率都只有个位数。所以如果能全部国产替代的话，市场空间是非常大的。但之前我们都只是把它叫做“想象空间”，而非现实的市场空间，因为我们并不能真正拿到这些市场空间。美国公司的芯片比国产芯片有技术优势、性能优势、价格优势等等，因而国产替代的难度很大。因此，过去很长时间，半导体国产化都只是想象空间。

现在来看，这个逻辑可能彻底改变了。因为在贸易摩擦的风险下，我们面临的可能不是好不好的问题，而是有没有的问题。这就倒逼我们必须去扶持国内的半导体产业。由于我国的半导体消耗量非常巨大，当这个消费量部分转移到国内的时候，国内半导体的成本就开始下降，技术开始迭代，这可能是国产半导体腾飞的起点。我们预计这个过程可能会持续5-10年。

目前又是5G带来半导体总体需求向上的时候，国产半导体公司在总需求向上的同时还能获得份额的提升，从而取得远高于行业总体的成长。

今年以来全球健康风险事件打乱了全球经济节奏，5G基站建设和销售都不及预期，您觉得短期来看5G带来的科技新周期还成立吗？

汇丰晋信科技先锋基金经理 陈平：半导体的业绩弹性是非常大的。举个例子，在半导体制造和封测领域是重资产的，它的利润跟产能利用率有很大关系。举例而言，当产能利用率从7成上涨到9成的时候，它的利润可能是几倍的增长。

而对于半导体设计领域，业绩弹性来自于边际成本的问题。由于研发、销售等费用相对固定，所以产量越高，边际成本就越低。打个比方，假设一家设计公司卖1亿颗芯片的时候，净利率是10%，如果卖2亿颗的话，净利率可能会上升到20%，卖3亿颗的话可能会提升到30%。所以半导体公司的业绩增长往往是非线性的，出货量越大，利润增速可能越快。

现实中，国产半导体公司还要加大研发投入，从而实际业绩弹性不会那么大。但总体而言，当开始起量时候，半导体公司的业绩弹性是比较大的。

汇丰晋信科技先锋基金经理 陈平：这和我们的投资理念有关。我们希望找到那些能够持续成长的长期优秀公司，然后陪着它们一起成长。我们不仅宣传说我们要陪伴优秀公司一起成长，而是要真正的做到。你可以从我们的定期报告中发现，不少公司已经连续好几年出现在我们的定期报告里了。而陪优秀的企业一起成长最后表现出来的，就是我们基金的换手率相对较低，甚至还不到100%。同时在低换手的情况下，我们也较好的取得完成了较好的相对收益目标。我们相信，当时间长度包含一个完整的TMT熊市和牛市之后，我们绝对收益应该也会比较好看。长期来看，我们认为TMT是有望能持续跑赢市场整体的行业，只要我们总能战胜这样一个持续向上的行业，我们的相对和绝对收益都会很好。

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