管涛：人民币显现避险货币特征 坚持稳慎推进国际化

管涛 中银证券全球首席经济学家

来源：人大重阳

　　在俄乌冲突过程中，西方发起了对俄的联合制裁，这个事件发生以后，国际上对现行的国际货币体系有很多讨论，甚至提出来“布雷顿森林体系3.0版本”，会形成两个平行的体系。我结合中国的情况提供一些观察的视角，从三个方面做下汇报。

　　第一，俄乌冲突之初人民币呈现非典型的避险货币特征。

　　今年2月底，俄乌冲突刚刚爆发时，美元大涨，在这样的情况下，人民币走出了“美元强，人民币更强”的行情，即美元升值，人民币对美元继续升值。到3月初，人民币升到了四年来新高，升到6.3附近。当时，人民币被贴上了“避险货币”的标签。

　　我们对此，要非常冷静地看待人民币避险货币的特征。和美元相比，人民币还不是通常意义非常典型的避险货币。因为当美元发挥传统的避险货币特点时，通常是美元涨，国际投资者把货币换成美元以后，逃向安全资产，购买美国国债投向安全资产。结果，在美元涨的过程中，美债收益率下降。到3月10日，十年期美债收益率比2月23日最多跌了20多个基点。但中国恰恰相反，人民币对美元仍然非常强势，但在这个过程中，十年期中债收益率反而上涨，最多涨了7个基点，这意味着对中国国债的需求减弱导致中债的收益率上涨，中债的价格下跌。从滞后公布的债券通的数据可以看到，2月份，外资尽净减持了人民币债券包括国债合计803亿元人民币。所以，显然人民币和美元完全不是一个量级的等同的所谓避险资产。特别是到3月份以后，还出现了外资同时减持人民币债券和人民币股票的情况。

　　第二、近期外资连续净减持人民币债券或源于资产再平衡效应。

　　我们可以看到，外资在2-4月份连续3个月净减持人民币债券，各减持了803亿、1125亿、1085亿元人民币，合计3014亿元人民币。为什么会减持？想当然的一个原因是中美国债收益率差收敛甚至倒挂，人民币债券的吸引力下降。但是，这没有很强的解释力。尽管中美国债收益率差收敛甚至倒挂，人民币债券的吸引力是下降的，但是人民币债券仍然是正收益，而欧债、日元债券还是负收益。所以，人民币债券相对还是有一定的吸引力，用利差不能完全解释这种净减持行为。

　　当然也有另外一种视角，是否是非经济因素导致的，大家为了规避地缘政治风险而减持人民币债券。这也很难理解，如果说减持人民币资产是出于规避地缘政治风险的原因，那么股票是典型的风险资产，但同期2月份沪股通项下境外净增持人民币股票，只是在3月份出现了一波净减持人民币股票451亿。但3月份下半月，当国务院金融委会议召开，回应了市场关切以后，下半月外资又回流了200来亿；到了4月份人民币出现急跌，外资依然净增持人民币股票63亿元。所以，要从风险资产表现来看，看不到外资出于规避地缘政治风险的原因在减持人民币资产。

　　可见，外资减持人民币债券应该还有其他的原因。为什么会有这种情况？我个人初步猜测，这可能是源于资产再平衡效应，需要从经济方面找原因。

　　今年以来，由于西方国家通胀上行，货币紧缩预期增强，西方国家的债券收益率上行，债券价格下降。所以，用美元对冲的全球债券指数今年前四个月下跌了7.5%。反过来，由于中国央行货币政策坚持以我为主，为了稳增长，保持流动性合理充裕，我们的市场利率下降，中债价格同期上涨了1.4%。这对外部国投资者会带来资产再平衡效应。

　　什么是资产再平衡效应？通俗地讲，就是由于海外债券价格的下跌，持有的海外债券资产缩水，人民币债券价格上涨，就意味着在给定其他条件不变的情况下，人民币债券资产在整个债券投资组合中的占比上升。但为了达到资产再平衡的目的，就必须因为美债、欧债资产缩水，占比下降的情况，而为了让人民币避免出现资产超配，则必须减持人民币资产。这在一定意义上可以解释2月份以来出现了外资净减持人民币的情况，即可能不完全是非经济的因素导致的。这也让我们对当前国际货币格局的发展演变有清醒的认识，避免过度反应。当然，因为这还只是近两三个月的情况，还有待进一步观察。

　　第三、积极推动国际货币体系多极化的变革。

　　怎么应对这样的形势？中国政府明确要积极参与全球治理体系的改革，推动治理体系的多极化，避免经济脱钩。因此，针对货币新冷战，依然要坚持扩大开放。

　　具体来看，俄乌冲突之后引发的对俄制裁，国际社会已经开始检讨。比如国际货币基金组织指出，这种联合制裁对现行基于信用基础的国际货币体系是极大的伤害，可能会影响其他国家持有美元、欧元的储备资产。最近，美国财长耶伦开始质疑，美方冻结俄罗斯官方储备资产的做法，可能是不合法的。

　　这个星期，法国央行召集了几十个新兴市场国家相关领导人在巴黎举行了一次研讨会。这次研讨会上，法国央行提出来，要建立多边合作国际金融体系的理念，结束对单一货币美元的依赖，维持现状不再是一种选择。这表明，有可能到目前为止，搞货币新冷战是个别政客或个别国家的想法，在国际社会里，还是有很多支持全球化、多边化这种合作的。所以，中国不应该冲在前面，说要推行一套平行体系，主动脱钩。

　　再者，我们仍然有继续稳慎推进人民币国际化的有利条件。

　　最近，国际货币基金组织对特别提款权货币篮子进行了重新审核，人民币继续位于特别提款圈权五大货币篮子之一，并且把人民币的权重提高了1.36个百分点。这实际上一方面反映了由于疫情爆发以来，中国产业链、供应链的韧性，中国出口市场份额上升；另一方面也反映了近年来中国推动金融改革开放，稳慎推进人民币国际化取得的一些新的成果。实际这个人民币权重的提高是对中国前期金融双向开放的认可，有助于提高人民币国际认可和接受程度，增强人民币资产的吸引力。所以，这为我们下一步推动人民币国际化是创造了有利条件，我们不要因噎废食，重新回到闭关锁国。

　　当然，要推进人民币国际化，坚持市场选择，互利共赢，而且要坚定推动制度性的型开放，推动与国际规则接轨；坚持推进国内金融市场的市场化、法治化、国际化。要敬畏市场，敬畏法律，要不断地改善营商环境，让外国投资者来华经商、投资，并实现盈利能赚钱，进而。如果通过开放，让外国投资者和我们形成利益绑定关系，这有助于实际上可以增强我们抗风险的能力。因为不论是经济还是金融制裁，都是相互伤害，经贸联系越紧密，制裁造成的相互实际伤害程度越深，在一定程度上，对可能发生的制裁和脱钩风险形成制约。

　　最后，任何事情既可能往好的方向发展也可能往坏的方向发展，预案比预测重要。我们认为，对于国际货币体系、金融秩序演变的各种情形，要在情景分析、压力测试的基础上情况下，拟定应对预案，坚守风险底线，以做到有备无患。