央行重磅发文！利率走廊机制首度纳入政策利率体系，什么信号？

　　作 者丨杨志锦

　　编 辑丨林虹 张铭心

　　9月20日，人民银行发布“走中国特色金融发展之路”系列第四篇《深入推进利率市场化改革》一文（以下简称文章），由央行货币政策司撰写。

　　文章称，人民银行重点推进贷款市场报价利率（LPR）改革，建立存款利率市场化调整机制，以改革的办法推动实际贷款利率明显下行。完善中央银行政策利率，培育形成较为完整的市场化利率体系。同时，坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控，发挥市场在利率形成中的决定性作用，为经济高质量发展营造适宜的利率环境。

　　值得注意的是，央行首度将利率走廊机制纳入政策利率体系，这意味着市场利率将更加稳定，但并非不波动。对于利率水平，央行称目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。

　　“当前实际利率水平不仅低于实际经济增速，也低于潜在增速水平，表明在跨周期利率调控周期中，当前利率水平属于逆周期调控发力稳增长状态，货币政策处于宽松期。”财信研究院副院长伍超明表示。

　　利率走廊纳入政策利率体系

　　央行此次文章称，坚持每日以7天期逆回购为主开展公开市场操作，每月月中开展MLF操作，提高货币政策操作的透明度、规则性和可预期性，向市场连续释放短期和中期政策利率信号。健全利率走廊机制，实现常备借贷便利（SLF）全流程电子化，发挥SLF利率作为利率走廊上限和超额存款准备金利率作为利率走廊下限的作用。

　　在当前的货币政策操作中，1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，降息主要指向这两个政策利率的调降。今年1月和8月，1年期MLF利率和7天逆回购利率每次均下调10BP，引起市场广泛关注。

　　央行文章还表示，目前我国已形成以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率、利率走廊机制有效运行的央行政策利率体系。值得注意的是，相比以往的表述，此次对政策利率体系新增了利率走廊机制的表述。

　　所谓利率走廊，是指央行利用对商业银行等金融机构提供的存贷款便利机制设定一个利率操作，从而稳定市场利率和银行间系统流动性。在我国的实践中，利率走廊的上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备金利率，二者之差也被称为利率走廊的宽度。

　　央行此次将利率走廊机制纳入政策利率体系，主要在于SLF改革取得重大进展。早在2013年初，央行便创设了SLF，为利率走廊的构建做了准备。2014年以来，央行进行SLF操作的频率明显提高，操作对象也扩大到中小金融机构。2021年9月，央行推动常备借贷便利操作方式改革，有序实现全流程电子化。

　　央行今年5月发布的《2022年第一季度货币政策执行报告》称，将有序实现SLF操作全流程电子化，提高操作效率。对地方法人金融机构按需足额提供短期流动性支持，稳定市场预期，增强银行体系流动性的稳定性，防范流动性风险。

　　央行数据显示，今年6月末，隔夜、7天、1个月常备借贷便利SLF利率分别为2.95%、3.10%、3.45%，超额存款准备金利率为0.35%。理想状态下，市场利率应在0.35%-3.45%之间波动，即通过构建利率走廊，央行可以把同业拆借利率等短期市场利率限定于走廊范围内。

　　其逻辑在于，当同业市场流动性充裕、资金利率低于利率走廊下限时，商业银行选择将盈余资金存入央行，使得资金利率逐步回升至利率走廊下限之上；反之，当资金利率高于利率走廊上限时，商业银行选择从央行借入资金，使得资金利率逐步下降。

　　“2014年后，央行着手构建利率走廊管理，代表政策框架由数量型转为价格型。但是，我国利率走廊宽度较大，实际当中并不是资金面的主要约束。央行对资金面的实际调控框架是‘市场利率围绕政策利率波动’，公开市场操作与MLF利率才是市场利率的‘锚’。”华泰证券(12.470, 0.14, 1.14%)首席固收分析师张继强表示。

　　张继强认为，利率走廊管理不等于资金面不波动，适度的波动反而有助于金融稳定。2015年-2016年时间内资金面极为平稳，曾助推金融杠杆的膨胀。

　　以自然利率为锚实施跨周期利率调控

　　央行此次文章还谈及自然利率。文章称，坚持以自然利率为锚实施跨周期利率调控。自然利率其实是一个相对较为学术的概念，实际上是实现潜在产出（央行去年发表的测算文章表示，“十四五”期间我国潜在产出增速在5%-5.7%）时的利率水平。

　　央行文章称，中长期看，宏观意义上的真实利率水平应与自然利率基本匹配。实践中一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g大体相等。

　　文章还表示，若真实利率持续高于潜在增速，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。真实利率低于潜在经济增速，有利于债务可持续，可以给政府一些额外的政策空间。但如果真实利率持续明显低于潜在经济增速，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，难以长期持续。

　　“目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。”央行文章称。

　　伍超明表示，从我国当前实际情况看，目前金融机构人民币贷款加权平均利率在4%-5%，预计今年包括CPI和PPI在内的综合通胀水平在2%-3%，扣除通胀后的实际利率水平在1%-3%左右；预计今年的实际GDP增速、潜在经济增速分别在3%-4%、5%左右。

　　“因此，实际利率水平不仅低于实际经济增速，也低于潜在增速水平，表明在跨周期利率调控周期中，当前利率水平属于逆周期调控发力稳增长状态，货币政策处于宽松期。”伍超明称，“随着疫情防控形势的好转、经济恢复的加速和GDP增速水平向潜在水平回归，真实利率也将向潜在增速水平靠近，以实现跨周期利率调控。”

　　“央行真实利率的说法也引起债市的关注，现在真实利率（r）已低于潜在实际经济增长率。短期内应该不会明显降低，再低就有副作用了。如果未来实际潜在增长率下行，那么也会下调真实利率。”沪上某国有大行债券交易员表示。