胜算不到三成，美国经济“软着陆”难度加大

导读：美联储近期宣布大幅加息，希望借此抑制过剩需求，寻找经济“软着陆”。但过去半个世纪的历史经验表明，美联储从未能不以经济衰退为代价，成功治理“滞胀”。美联储误判了通胀形势，采取行动过于迟缓，其希望在不引发失业率大幅提高的同时控制住通胀，难度正变得越来越大。

由于5月通胀意外走高，通胀预期“脱锚”风险加大，美联储在6月议息会议上宣布大幅加息75个基点，这是自1994年以来的最大加息。美联储希望通过提高利率水平来抑制过剩需求，并寻找能够在未来实现经济“软着陆”的可能路径。但是过去半个世纪以来的历史经验表明，美联储加息背景下实现“软着陆”的胜算不到三成。

1965年以来，美联储共经历了11次加息周期。其中，美联储在1965年、1984年和1994年的3次加息周期中降低了通胀水平，而且没有引发经济衰退。在这几次相对成功的“着陆”过程中，美国经济存在明显的共同点：一是劳动力市场并不十分紧张，二是通胀水平相对较低，供应链相对稳定，三是利率水平高于通胀水平。

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为什么这三个条件如此重要？首先，相对松弛的劳动力市场意味着企业可以通过降薪来应对加息，因此经济不存在螺旋式上升的通胀压力。其次，较低的通胀意味着美联储的紧缩压力较小，因此货币政策可以有更大的空间兼顾就业与通胀。而且供应链相对平稳意味着经济不存在滞胀风险，美联储的货币政策可以通过抑制需求来给经济降温。最后，利率水平高于通胀水平，表明美联储在“工资—价格”螺旋式上涨现象形成之前已提早采取行动，而不是等到通胀失控之后才开始加息。这种情况下货币政策的紧缩将更加有效，反之其紧缩的有效性就比较存疑，且代价也将更大。

历史经验进一步显示：过去半个世纪以来，在所有通胀率高于4%、失业率低于5%的时期里，美国经济在接下来两年内都陷入了衰退。美国前财长萨默斯在其最新的一篇合著论文中指出了这种现象。

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上世纪七八十年代，美国为了应对滞胀曾四次加息，但每一次都引发了经济衰退。另外几次失败的“着陆”分别是：1990年7月至1991年3月的衰退，主要由美联储加息，叠加储贷危机和伊拉克入侵科威特的战争造成；2001年3月至11月的衰退，由美联储加息刺破互联网泡沫危机，叠加“9·11”恐怖袭击事件造成；2007年12月至2009年6月的衰退，由美联储加息刺破房地产泡沫，并演变为次贷危机引发。

与历史上美国经济实现三次“软着陆”时的条件相比，当前美国的压力要大得多。首先，美国劳动力市场比失业率显示的更为紧张。2022年4月，美国职位空缺率高达7%，离职率高达2.9%，都显著高于疫情前水平。5月失业率低至3.6%，几乎与疫情前水平相当。这些都将引致工资继续加速上涨。

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其次，CPI环比持续上升，通胀基础愈发牢固。2022年5月的CPI同比增速意外攀升至8.6%，不但超过了8.3%的预期值，月度环比增速也达到1%。这说明物价仍在继续上涨，通胀水平仍未触顶。

再次，美联储误判了通胀形势，采取行动过于迟缓，使得实际利率长期为负，导致价格上涨越来越普遍，且资产价格估值偏高。

最后，供应链修复迟缓，经济存在滞胀风险。美国经济供给面受到了更多的影响，尤其是中美博弈引发制造业供应链不稳定，还有俄乌危机以及美欧对俄制裁引发大宗商品价格动荡。

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今天，在供给面的持续负向冲击之下，美国经济正面临类似上世纪70年代的滞胀风险。正如前面提到的，历史经验表明，美联储从未能够不以经济衰退为代价成功治理滞胀。美联储正尝试通过大幅加息来降低过剩需求，以抑制需求对通胀的拉动，然而，美联储的加息政策难以影响供给侧。美联储希望能够在不引发失业率大幅提高的基础上，控制住通胀，尽管这是一个可能的情形，但难度正变得越来越大。6月议息会议的点阵图显示，美联储可能在2022年底将联邦基准利率提高至3.4%左右，这是一个很可能让美国经济“硬着陆”的限制性水平。

当然，未来美联储的具体加息路径，将取决于通胀和经济形势的新变化，但美联储将不得不承担“走得太远”或“走得不够远”的风险。

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