全面注册制来了，打新不再是包赚不赔的买卖

主板改革后，多层次资本市场体系将基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。 （视觉中国/图）

注册制被纳入证券法三年有余，历经多个市场（科创板、创业板、北交所）试点，吸纳沪深主板加入注册制阵营，如今A股全面实行股票发行注册制改革正式启动。

2022年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制所涉及的三十余项制度规则草案，集中向社会公开征求意见。

相比由证监会进行把关的核准制，注册制将企业上市的审核决策权下放至各地交易所，大幅降低企业上市门槛的同时，形成以信息披露、常态化退市、加大违法成本等为核心的市场化规则，目的是让股市自发形成优胜劣汰。

注册制试点后，A股上市公司数量暴涨。据上市公司协会与国家统计局数据，过去三年，A股上市公司由2019年底的3777家攀升至2022年底的5079家，涨幅超过34%。

注册制下，最受市场关注的改革要属IPO（首次注册上市）业务。注册制针对不同板块，以财务指标为核心制定了一系列规则。例如主板设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多个上市指标，均要求最近一年净利润为正。科创板、创业板要求的市值及财务指标相对较低。

但A股注册制仍存在一定的隐形门槛，对不同板块的企业类别进行了“红绿灯”限制。证监会在答记者问中明确指出，“注册制改革是以板块为载体推进的。改革后的多层次市场板块架构更加清晰，特色也更加鲜明。”

2023年1月底，上证指数收复3200点，深证成指从11000点站上12000点。全面注册制枪响后，市场要素均已各就各位，只待A股跑起来。

下放审核权至交易所

注册制改革的核心，在于证监会与交易所职能的重新分配，这也是最早在科创板中进行试点的一项内容。

以往的核准制属于实质审核，目的是帮助市场鉴别上市公司质量。在核准制之下，股票发行、定价、融资环节都存在较多的行政干预，较低的通过率导致上市公司成为香饽饽，几乎不用担心股价发行问题，市场的定价功能被扭曲。

注册制改革则是将选择权交还市场，在保留了企业IPO必要资格条件的基础上，将实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再为企业的投资价值背书。

信息披露要求之下，注册审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整地披露信息。同时用校验、督导、检查等多种方式，对发行人和中介机构的信息披露进行核实。

清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵曾撰文指出，监管部门在证券发行中的作用，主要是保障公众投资者的知情权，防范信息不对称风险。审核的目的不是判断和控制风险，也不能保证信息披露文件的真实性，主要是审核融资人以及相关中介机构是否履行公开发行的法定程序，以及信息披露文件的内容和格式是否充分遵循了相关规则。

她形容，监管部门没有“保真”的责任，但有义务“打假”，通过综合运用民事、行政和刑事的追责体系，显著增加欺诈发行的违法成本，降低非法获利的预期，从而降低信息不对称风险。

证监会一位负责人在答记者问中解释，在注册制改革初期，相关部门已建立起由交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构。具体是由交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。

在审核通过后，证监会将根据交易所意见履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。

上述负责人同时强调，如果这一过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，需要及时向证监会请示报告。同时，证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。

整个上市流程由证监会与交易所一起完成，整个进程的标准、程序、内容、过程和结果都将全部向社会公开，全程透明、接受社会的监督。

四大板块各司其职

证监会在相关文件中明确，此次改革的重点是上交所、深交所主板，但在思路上借鉴了此前科创板、创业板的经验。

前资深保荐人王骥跃总结了最主要的三项变化：一是主板上市条件有所放松，此前“连续三年盈利”的条款不再提及，转为要求“最后一年盈利”；二是明确上市首五日无涨跌幅限制，到了第六个交易日涨跌幅恢复为10%，新股连续走出“一字”将成为过往；三是各板块定位有了较明确划分，各板块之间有重复范围，也有相对侧重。

“（板块）定位靠的是政策导向，本质是想引导资本流向国家特别支持发展的行业。这也说明我国资本市场的最主要功能是为中国式现代化建设服务的。”王骥跃对南方周末记者说。

改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应地，主板设置了多元包容的上市条件，与科创板、创业板拉开距离。

主板改革后，多层次资本市场体系将基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。

“主板‘大盘蓝’的定位更加凸显，重点将吸引大型成熟企业上市。不符合相关业绩指标的公司，可以选择科创板或者创业板，以实现更好的分层。”上海交通大学金融学院副院长严弘对南方周末记者说。

相关征求意见稿指出，往后主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

可以预见，全面注册制后，股票供给将大幅增加，可能会对市场造成短期冲击。

“短期可能会对A股带来一定影响，尤其是对一些高估值板块股票带来一定冲击，但长期会使中国资本市场更加行稳致远。”盛天投资总经理邹峻向南方周末记者解释，比如A股的老生常谈——新股堰塞湖问题，在注册制下，能够大幅缓解。

A股打新过去是包赚不赔的买卖，漫长的核准进程和并不高的过会率，使得能被核准发行上市的公司凤毛麟角，A股市场新股供应严重不足，形成估值堰塞湖，导致股价普遍虚高。

邹峻认为，全面实行注册制后，未来很难再出现新股估值堰塞湖这种现象，因为新股的供应完全取决于市场的需求。一旦某板块出现估值过高情况，该板块的其他拟上市品种会加快推向市场，增加市场供应。

“一方面促进了市场自由竞争，另一方面可以防范估值堰塞湖，杜绝某些个股对指数带来权重过大的影响，防止发生金融风险。”

上海证券交易所新址的牛雕塑。 （视觉中国/图）

出清、退市进行中

中金公司的一份研究显示，经过4年的试点，截至2023年1月底，A股市场通过注册制上市的企业共1004家，总市值达9.6万亿元，分别占A股整体的19.8%、10.5%。

创业板注册制改革试点后，新股从受理到上市平均所需天数由此前的520天缩短至380天左右，发行效率提升约27%。

新股发行需求始终旺盛。Wind数据显示，截至2022年1月底，处于正常审核状态的主板IPO排队企业有近三百家，其中77家已反馈，156家已预披露更新。

“全面注册制下的新股发行大概率不会大幅加快。”王骥跃判断，虽然沪深主板的流动性比较充沛，但监管部门仍掌控着注册放闸的节奏，通过控制发行节奏来稳定市场流动性。

不过，优胜劣汰和市场出清已经开始显现。

在一二级市场资金有限的情况下，股票供给增加会对市场资金产生虹吸效应，例如影响到那些曾经非常火爆的定增基金。以有A股“定增王”之称的九泰基金为例，公开的资料显示，九泰基金2022年四季度末全部资产合计仅为24.95亿元，总资产排名位列行业第160位，创出历史新低。

同样命运的还有退市股。

据Wind数据，2022年共有42家公司被强制退市，创下A股年度退市量历史新高。2021年的这一数字为17家。2月2日，证监会召开的2023年系统工作会议中提到，常态化退市格局基本形成。

“退市和注册制就像一对孪生姊妹，二者都是资本市场成熟的结果。”新加坡管理大学法学院副院长张巍向南方周末记者解释，没有顺畅的退市，资本市场就无法新陈代谢、吐故纳新，自然不能健康生长。

据兴业证券的一项统计，1990年底至2019年底，除去主动退市的情况，A股真正退市公司数量不足80家，平均每年退市不到4家。截至2019年底，A股上市公司达到3777家，平均每年新增上市公司为200家左右。

与全球相比，A股远远落后。如2007年至2018年10月期间，全球上市公司退市数量累计达到21280家，高于IPO数量累计值16299家。而同期，A股上市企业为637家，退市仅52家。

全国政协委员、证监会原主席肖钢在《中国资本市场变革》一书中谈到，长期以来，监管者对退市制度的执行有些失之过宽。这种温和的退市执行策略，无法对劣质公司或违规公司发挥强有力的威慑和监督作用，导致相当一部分*ST公司可以反复经历“摘帽”、再*ST、再“摘帽”的过程。

结局是，劣质上市公司残留在市场，“垃圾股”被疯抢，甚至成为炒作和投机行为的热捧对象，破坏了股市应有的资源配置功能。

由于注册制后企业上市的供需关系改变，A股股价高估的现象会慢慢消退，尤其是中小公司的估值会越来越低，一些不那么优质的企业逐步成为被人遗忘的仙股（价格极低的股票），甚至退市。

南方周末记者 徐庭芳