拆解“中特估”：为什么是中国，为什么是现在？

这是我们中国投资者的荣幸，但它也是时代留给我们的功课。

今天我们讨论的题目叫做试论中国特色估值体系，简称“中特估”。

这个概念是易会满主席提出来的，他的要求是希望市场参与者研究讨论。所以这是一个目前还没有标准答案的开放式的课题。今天我谈的东西也只是一些初步想法，希望能够起到抛砖引玉的效果。

今天的演讲有四个部分。第一个部分是两维四象，两个维度四个象限。这是我的一个理论框架。然后第二和第三部分我会对外部轴、内部轴分别做一些展开。今天的演讲主要我想集中在理论层面，至于基本结论，大家可以认同，也可以不认同，这没关系。

我想最重要是把两维四象这个理论框架介绍清楚。只要框架搭起来了，我相信机构投资者都有一定的研究能力。改进也好，推理也好，得出什么样的结论，这些工作都可以自己去做。

那么关于这个两维四象，我们也分两个小题目，先讨论为什么是中国，然后讨论为什么是现在。

中国特色估值体系与经典估值体系

我们想要着手建立的中国特色估值体系，它跟经典估值体系之间的关系是什么样的？

在下面这张图上我们首先看到一个蓝色的大圈。这里面包括了PE、PB、PS、DCF、DDM等经典估值模型。它们是一个相互联通的体系。我们知道，只要对ROE进行一定假设，PE和PB之间是相通的；在杜邦分析里，PE和PS都是相通的；如果对WACC和增长率做一些假设的话， DCF和PE之间也可以连通。这些模型放在一起，就构成了经典估值体系。

那我们怎么来发展这个体系？还是按前面讲到方法论，我们要找出它们内含的假设，然后突破、放松这些假设，产生新的结论。我这里提出两个思路。一个从外部性的角度，一个是内部人的角度。也许大家还能找出其它角度，我们这里都不排斥。今天先按这两条来讲。

如果用内部人的角度来分析，经典估值体系其实包含一个假设：投资人是财务投资人，他买股票只是为了赚钱，没有任何其它想法。但是很显然，不是所有投资人都是财务投资人。那么这些抱有其它想法的人，我们称之为战略投资者。

我取了三个现实的案例，第一个是去哪儿。这是2015、2016年的时候，在美股市场发生的并购。在美团之前，中国最大的旅行服务商是携程，第二是百度投资的去哪儿，后来携程用换股的方式将去哪儿收购了。在那个时点上，去哪儿的财务指标是没法看的。但是老大收老二肯定不是用PE、PB来估值的，这很容易理解吧。他肯定是有战略目的，给了很高的估值。Uber中国也是，由于监管原因，也把自己卖给了滴滴。又是个老二收老大的过程，这样一类交易就不能用PE、PB来估值。

第二个是中国铝业。它发生在06、07年，上上轮牛市的时候，中国铝业是我们正部级单位，它担负着中国整合海外资源并购的战略任务，当时把很多地方上的资产并购进去了。像这样的战略并购，也不是用PE、PB。至于这一块资产自身盈利能力有多强，股价是多高，其实都不重要。在处理这样的并购机会的时候，你肯定是要另眼相待。

除了上述赚钱的案例，亏钱的案例也有。比如香港老千股。PE、PB都极低，还有大额分红，动不动 30% 分红回报率。但是大股东经常高位派发，低位配股，等着割你小股东的肉。这就构成了我们常说的估值陷阱。如果你只看PE、PB估值，那就要吃亏了。有这种斑斑劣迹的大股东在那里，它是肯定不适用经典估值体系来评估的。

所以我们看，携程去哪儿肯定是战略投资者，中国铝业更不用说了。而玩老千股的那帮人，其实也是战略投资者。只不过它执行的害人的战略。所以我们至少发现了三大类投资案例，都是不能用经典估值体系来处理的。

以上是从内部人的角度看。从外部性来看也有很多案例。经典估值体系是不考虑经济外部性的问题的。它总是假设，企业的产品，它所处的市场是竞争性的，而不是战略性的。它不考虑系统重要性这个概念。但是这个假设也是可以突破的。

比如台积电，从18年以来，从PE、PB看估值一路上升。这里面当然有行业周期的关系，但是无可否认，中美贸易战是它估值提升的一个重要理由。如果台积电真的象一块手表一样，我付一千亿美金让我拿回家，那么我想，中国大陆、俄罗斯、中东的主权基金等都会抢着买，但买不到。

它的战略性就凸显在这里：它的东西不是你说卖1块钱还是2块钱，对毛利率有多大影响。而是说你买不到它一块芯片，整辆汽车都造不出来。它有很强的外部性。英文叫weaponize，武器化。原本一个买卖自由的商业行为，现在可以变成卡脖子，可以要你命。

另外一个案例是Twitter。2022年美国科技股全军覆没，唯一一个赚钱的是Twitter，因为马斯克在2021年给了私有化邀约。为什么Twitter能拿到这个邀约？马斯克也不是看重什么PE、PB、现金流等等，而是看到了Twitter的政治、社交的影响。总之，当一个企业有很强的系统重要性，它的产品有很强的外部性，可以不成比例地影响其它利益相关方，那么这种公司就不能适用经典估值方法。

从上述两个维度，我们可以找出一些特殊的估值的案例。但是它们还只是离散的案例，还不是体系。不过也不要急。我们知道，哲学上讲，理论联系实际，实践产生理论。当我们积累了大量的特殊案例之后，下一步就要对它们进行分类，归纳，找出其中的特征、规律，最后我们就可以从特殊的估值案例上升到特色估值体系。

脑子里有了这样的概念，我们对于自己的研究工作应该怎样进行，就有谱、有方向了。

中国特色估值的两维与四限

现在我们将两个维度交叉起来，形成四个象限。其中第二象限既是竞争性业务，也从财务投资人角度来看。那么就直接地适用经典估值体系了，于是我们把蓝色的大圈画在这里。

第三象限是从事竞争性业务的国有企业，比如A 股的老凤祥、鲁泰A。这两个公司年轻一点的基金经理可能都不认识了。老凤祥是上海的地方国企，鲁泰是山东的地方国企，一个是做黄金首饰的，一个是做这个纺织的。两个都处在竞争性行业，给的估值也偏低的。这可以理解。

当然，我这里也要给它们说句话。我们一般认为，国企的竞争效率较低。这里面又包含两种原因。一种确实是资源的浪费，导致效率低下。另一种其实是国企承担了一定的社会责任。在许多情况下，这两种原因是要分开讨论的。当然，今天我们这里不展开。仅用财务指标来总括，竞争性行业的国企赢利能力确实较低。市场给予较低估值，不能算冤枉它了。

第一象限又是什么样的公司呢？民营的大股东，产业又有战略重要性。比如ASML（对标宁德时代）、ARM（对标中芯国际），这样一个群体，市场很明显是给予更高股值的。我觉得这也是合理的。有句话叫：挟天子以令诸侯，如果你给当年曹操的势力估值，显然不能只考虑兵马粮草，而要把汉献帝这个因子给考虑进去。对不对？你手里有这么大的外部性的东西，别人肯定是要刮目相看。

现在我们今天讨论的重点来了。在第四象限，我们可以看到许多国有的，而且处于战略性行业的公司。它们怎么估值？我们又可以把它们再规整为几类。这几类之间有相似之处，也有一些差异。大家还可以自己再找其它例子，再提炼，再比较。

第一类是Aramco（沙特阿美石油公司）、中石油。沙特是世界上储量最大、质量最好的原油产地。它的全部石油资源都整合在一家国家石油公司里面，由国家来掌控，大家更放心一点。其实英国BP在撒切尔夫人之前也是国营，但后来被拆散卖掉了。

第二个例子是NTT（全日本电信）、中国移动。NTT是上市公司，所以我拿出来说。其实世界上许多电信、铁路网络都是国有的。只不过不上市，我们也看不到估值数据，就不去管它们了。

第三个例子，雷诺（Renault）、中国中铁，这两个公司有什么相似之处呢？它们都处在很长的产业链的顶端，这些公司的订单波动会影响非常广泛的下游企业，就业、税收、GDP等等。事实上，美国通用汽车也是这样一个例子。08年之前它也是私企，08年大衰退时期被美国财政部收购金股。当年为什么救通用和克莱斯勒？不去救餐厅游乐场？原因也是因为产业链顶端的企业有系统重要性。

其实我们从消费端看，一个人一个家庭最大宗支出不外乎房子，车子。所以管住了房和车，很大程度上就管住了经济。车的订单变化会导致钢铁、电子等变化。房地产讲起来是支柱产业，但是开发商本身是个类金融机构，要落实到建筑，所有订单要到总包以下才开始影响产业链。房地产的支柱地位其实来自于建筑业的支柱地位，在落实到建筑之前，都是金融。2022年我们现在说保交楼，没说保销售，就是这个道理。

还有一类比较独特，中国传统文化资产，比如茅台、片仔癀。如果要对标，可能要对标路易威登之类的，但是路易威登是私有的。这跟我们中国经历了彻底的社会改革有关系。

以前我在QFII工作时候，有一个投资策略。我们戏称为八国联军策略。中国传统好东西不看PE、不看PB直接买，当时选了五个，我记得我们买的是茅台、五粮液、东阿阿胶、云南白药、片仔癀五个标的，每样买五个点。这种东西有点像买艺术品，比如日本在泡沫顶端时候买梵高的画，他们会看估值吗？也不看的。买这种资产就当另类投资来做，效果很好。

最后一种是工商银行。它是最独特的，也很有可能是最重要的。我们中国的六家大型银行全都是国有的。这点其实并不稀奇，很多国家的银行体系最大的几家银行都是国有。那么在这种体系下，我们可以有一个结论，就是大型银行的信用接近于主权信用。我没法想象说，如果工商银行出现系统性风险，人民银行不去救。

但是仅凭这一点还不能说明问题。土耳其、阿根廷的主权信用也不够看，还有欧盟内部的希腊、意大利、西班牙的银行，它的主权信用也是受到限制。所以我们这里必须引入人民币的独特地位，中国的独特地位。人民币现在是仅次于美元和欧元的第三大储备货币。从新冠危机以来的表现看，甚至从最近十几年的长期表现看，它的坚挺程度，它背后的支撑力量，可能强于除美元外的任何货币。

换句话说，中国的系统重要性银行，它们真的要倒下来，可能整个世界都是不会答应的。通过这个视角，我们才能看到工商银行的独特地位。这就好比我们说赌国运，你脱离了国运的判断，公司的判断就无从谈起。毛之不存，皮将焉附？

总而言之，以上这几类公司全都属于国有背景+战略性行业。我认为中特估要形成理论创新，主要工作就要在第四象限里面去做。这个工作希望广大机构投资者都能投身进来，一起努力。我现在先谈一点个人的、倾向性的看法。

首先我们看国际经验，象沙特阿美、NTT、雷诺这样的公司，它们比民营的同行公司估值怎么样？我可以告诉大家，没有明显的折价，反而有略微的溢价。这说明，国际市场对于战略性行业公司由国家控股是不排斥的。人家觉得很正常，用不着给低估值。当然，这只是一个参考，中外不可比的因素太多了。

回到A股市场，我认为，过去人们长期地混淆了第三象限和第四象限。人们只看到了国企民企一个维度，忽略了行业战略重要性，导致看工商银行、中国中铁时候，用的老凤祥方法在看，导致给予第四象限习惯性的过低估值。我这里不是说要完全翻案，给国企的估值比民企更高。但是以后我们可能要转变思维，不应该过度依赖这种思路看问题。尤其是不要混淆第三和第四象限，忽视其本质差异。

另外我想提一点A股市场可能忽略的问题。就是人们没有看到第一象限和第四象限之间，一体两面的关系。

比如用港股银证保的估值，基本上没有超过0.5倍，平安可能还好一点。如果按照这个估值水平看，那就是在按照中国地方债务危机、经济危机、或大规模资产价格衰退的预期进行交易。可真要是那样的话，我们想转头想，第一象限的这些公司还能有机会嘛？

电动车销售还能有多少？宁德时代怎么估值？光伏装机是多少？隆基怎么估值？中芯国际，包括整个上海微电子，能不能活下来都是问题。甚至可以说，地产崩了，茅台都要出问题。这个是有历史数据支撑的。离开中国谁喝你茅台？大家都是一根绳上的蚂蚱。包括现在A股军工给了很高的估值，银行却按破产来算。这是什么道理？用红楼梦里的八个字来说，就叫“一荣俱荣、一损俱损”。这是大家都有意无意忽视的一个事实。

好了，我们前面谈了那么多，总结起来，就是回答了为什么是中国的问题。这是从空间上看理论创新的机遇。因为中国有最多特殊估值对象，既是国企，又有战略性。换成越南、土耳其，就谈不上。说难听点，就是没有这个资格。能不能谈越南特色估值体系？没这个资格。放眼世界，只有中国有资格。这是我们中国投资者的荣幸，但它也是时代留给我们的功课。

时间问题：为什么是现在？

现在我们来谈为什么是现在。早十年为什么不谈中特估？或者再等十年后再来谈中特估行不行？为什么不早不晚是现在来谈？因为内部、外部两个轴是随着时代变化，且有规律的。外部轴在向右扩张的时候，内部轴必然向下扩张。反之亦然。而我们的研究工作必须依据时代的变迁而展开。

改革开放以来的四十年间，我们观察到的其实就是一个第二象限不断扩张的情况。如果大家都把经济效率放在第一位，大家相互都有很强的外部性，但是不把它武器化，有战略性也不拿出来用。那么战略性行业就会退化为竞争性行业。如果时光倒流到2018年之前，那么台积电就会从第一象限跑到第二象限去，变成一个普通公司，我们算PE、PB就行。甚至你从商业模式看，台积电根本不算是一个好的投资标的。

另外一个方向，就是内部轴不断的下降。那么使得第三象限的这个公司跑到第二象限去。这就是我们整个 90 年代进行的国企改革，抓大放小。竞争性的行业国企要去退出市场，要么干脆卖身给民营老板，那不就是跑到第二象限去了吗？

现在有什么不一样了呢？因为时代转折了，第四象限在不断扩张，第二象限在缩小。本来台积电是老老实实赚钱，因为现在芯片武器化，导致变成第一象限。第一象限的公司，如果再发展下去，我看很有可能就会国有化。蔡英文政府说，台积电是它们的护岛神山。如果台积电产能都去美国了，那就失去了战略性。到时候要给它来个行政干预甚至剥夺也不一定。

再比如说 2008 年金融危机期间，美国所有的系统重要性银行一共 6 家，全都是民营的。但是在危机期间，美联储和美国财政部直接向银行注资，直接每家给二百亿美元，不带商量的。把老总们关在一间房间里，要也得要，不要也得要，不签字谁也别走。这个在伯南克和盖特纳的回忆录里面都有写的。而且美国的这个国有股是直接干预经营的，风控和分配都有干预。当然现在业绩好了，投行就以优先股的方式把国有股份都赎买回去了。

以上两个是从第一象限跑到第四象限的例子。

那么从第三象限到第四象限的例子有没有呢？我就从身边说起。2016年供给侧结构性改革，本来煤炭、钢铁是竞争性行业，有一些国企在里面，跟民企打得很艰难。16年发生了很多事，也有淘汰落后产能，也有战略性的目的。总之从结果上看，这个行业的国有化程度提高了，更重要的是很大程度被国家机器实际控制了。

这个事情的历史评价现在还言之尚早。但是现在回想起来，21年9月份，动力煤直冲2000块钱，然后国家机器开动把价钱压下去。这是非常惊险的事情。转到今年，全球主要经济体通胀都有8%甚至10%以上，我们只有2%，主要因为国家在上游做了布局。要不是有16年供给侧结构性改革做的很多工作做铺垫，那么今年的经济形势真的不敢想象。不开玩笑，这真的是影响到国家安全的。这是一个原本竞争性行业发挥出战略性作用的例子。也是从第三象限跑到第四象限去的例子。

类似的事情，可能是今天的房地产行业正在经历的。以前地产行业高度民营化，若干年后，会不会像16年煤炭一样？这是值得我们思考的。因为处在产业链顶端。如果能控制房地产经营，那很大程度上可以控制GDP、经济、就业。

我想大家可以去看一看，你自己的组合里面，包括现在公募基金的常见重仓股里面，有多少是属于第一象限的。所谓政策性，战略性，系统重要性，正在我们的选股过程中扮演越来越重要的成份。很多公司，你如果不从战略角度去看的话，就没法解释它现在的PE、PB估值。但是如果你要谈战略的话，就不可能只从自下而上的角度分析，而完全不考虑自上而下的角度。

我这里不推销具体结论。但是我觉得我们做投资，做个股估值的时候，还是要有一个能够自圆其说的宏观框架。否则就会定价错误。定价错误不是一个道德概念，说你们参与者脑子笨什么的。而是说它会形成套利机会。

第一和第四象限估值差那么多。但是假如我们承认它们之间一体两面的关系的话。那么即使最后中国经济真的不行，也是第一象限跌更多。假如中国经济能够成功崛起，也是第四象限向上修复空间更大。同一个东西，两边的价格不一样，就会形成无风险套利。交易同一个宏观场景，两边给的估值不一样，也会形成无风险套利。

我们在A股市场呆得久了，经常可以观察到各种市场失灵的现象。很多时候，市场失灵不是关于好坏的。因为好坏很大程度上是主观的。你觉得好东西被低估了，关键人家不认为是好东西。那就很难说。但是明明一样的东西，你给不一样的定价。明明不一样的东西，你等同视之。那就是非常确定的定价错误。

凡是市场定价错误的地方，就是有可能赚钱的机会。这就是今天我们要谈中特估的现实意义。把握好了这个课题，是有可能赚钱，赚大钱的。我这里说的大钱，是指可以让大体量资金，赚取一个高比例收益的机会。所以散户不研究没关系，但是如果机构投资者，尤其是管长钱大钱的，不研究中特估，那真的很可惜。

以上就是我们关于两维四象的理论框架介绍。希望能给大家带来一些启发。

中特估离不开银行的估值修复

最后提一下行业。

我认为银行是必须关注的。想要理解银行的估值，我想引用威廉杜兰特一句话：凡是有利于美国，就是有利于通用汽车。凡是有利于通用汽车的，都是有利于美国的。市场经常担心银行让利。但这其实是放水养鱼。财政部也天天喊着减税让利。让了那么多年，你看税收是增加了还是减少了？这明摆着一个道理嘛。

凡是有利于中国经济的事情，都是有利于六大行的。凡是有利于六大行的事，也有利于中国经济。所以很简单，信国运，就不能不信银行。不信银行，就不是真的信国运。

从数据上看，银行全 A 股的净资产里面它占34%，市值银行只占10%，利润占38%。我们现在看沪深300，PE、PB都是失真的，全都是银行在里面顶。剔除银行后，A股的估值远高于美国、欧洲、日本，也高于新兴市场平均，可能仅低于印度。加入银行之后，A股的估值仅高于俄罗斯，全球最低。是这么一个概念。

从实操的角度讲，如果中特估有行情，那么一定包括银行。我个人意见，甚至可以这么说：如果银行不修复到净资产附近，中特估就等于不成立。再具体一点讲，按照A股的习性，银行恐怕不会是第一个涨起来的。

但是这也许是一件好事。某个东西，你知道它肯定会涨，而且它涨之前还有种种先兆。时间、品种双确定，哪里去找这样的好事？当然，如果我们的研究工作更扎实，知行合一更充分，我们就能够更好地利用，享受这个历史机遇。

我们读党史，经常会碰到一个词叫历史自觉。什么叫历史自觉呢？我不敢给出什么确定性的判断。但是我认为，A股市场的机构投资者，现在开始积极研究，把握中特估，这就是一种历史自觉。

（丁昶，自由投资人，长期在中资和外资机构担任投研负责人，曾经同时管理韩国中央银行，韩国国家投资基金和未来资产基金公司三个QFII账户。）

文|丁昶

编辑|彭韧

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）