“中特估”六问：来自何处，走向何方？
来源：经济机器
5月8日，银行板块大涨4%，其中，万亿市值的中国银行(4.190, -0.12, -2.78%)强势封涨停，为近8年来首次。在此强力助攻下，沪指盘中一度站上3400点，创年内新高。“中特估”概念也成为市场热议的话题，被众多机构认为是今年为数不多能与TMT竞争的重要赛道。
那么什么是“中特估”？如何理解当下的“中特估”行情？值得参与吗？下面我们对相关问题进行梳理，为读者答疑解惑：
01
Q：什么是“中特估”？背景是啥？为何一夜之间就火了？
A：我们经常听到的“中特估”即是“中国特色估值体系”的简称。准确地说，”中特估“并不是一夜之间火起来的，其最早是在2022年11月份，由证券监管部门主要领导，在2022年金融街(4.950, -0.03, -0.60%)论坛年会上的讲话提及。
讲话强调，”要建设好、发展好中国特色现代资本市场，推进中国式现代化，并指出当前资本市场发展面临多重制约因素，如对“中国特色”理解不深刻、把握不到位、落实有偏差，简单搞拿来主义，对“资本市场一般规律”认识不全面、不能透过现象看本质等“。
这在市场层面的表现为，成熟市场的估值体系并不能很好的与我国资本市场新兴加转轨的特征相适配，需要我们握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。
讲话中还重点强调了国有上市公司可以通过专业化、战略性整合、加强投资者关系管理等方式实现更高的估值。因此，“中特估”目前主要被市场理解为要对国有上市企业进行重新估值，“中特估”概念股也基本上与中字头国企央企划上等号。
“中特估”提出的背景是，上市国企央企估值长期偏低，损害了国家利益。2010年以来，无论是从市盈率还是市净率角度来看，国企估值水平均显著低于民企。2010年以来，中证国企指数市盈率均值为13.4倍，民企指数为38.8倍；国企指数市净率均值为1.6倍，民企指数为3.5倍。两种估值法下，民企估值基本上为国企的2倍。
图1、中证国企指数估值（红）长期低于中证民企指数估值（灰）
在银行、建筑、石油石化等重点的行业，大部分国央企的PB估值则长期低于1倍。例如，目前上市的42家银行中，仅宁波银行(27.680, 0.34, 1.24%)、招商银行(34.710, 0.31, 0.90%)PB大于1，民生、华夏、浦发银行(7.680, -0.02, -0.26%)的PB仍在0.4以下。
此前，为了维护国有权益，防止国有资产流失，有关部门规定，国有控股上市公司发行股份（包括IPO和再融资），价格不得低于每股净资产值（即PB要大于或等于1）的原则。当前，由于央国企上市公司P/B大幅度低于的现象非常普遍，导致其融资陷入困境：
按照市价融资，会违反相关规定，有“贱卖”国有资产嫌疑；
按照P/B>=1融资，则严重超过当前市价，融资不可能成功。
这种现象长期下去，损害了央国企上市公司正常融资的功能，也不利于盘活国有资产。特别地，以国有大行为代表的商业银行，具有再融资补充资本金的强烈需求，否则就无法为实体经济提供服务；而盘活国有资产，也对国企改革、补充社保基金，具有重要意义。而估值的长期扭曲并不利于上述战略目标的实现，亟需解决，这是中特估背后的时代需求。
02
Q：国央企在A股中扮演什么角色？为何成为“中特估”的核心抓手？
A：国央企作为国民经济的重要组成部分，也是A股市场的压舱石。截止2023年3月，A股上市国企数量近1400家，占A股上市公司总数28%左右，总市值规模46万亿元，占A股总市值的48%（图2）；按照2022年三季报营业收入规模来测算，上市国企34万亿元营收规模占A股总营收规模的66%。
图2、A股上市公司市值分类（按所有制分）
行业分布看，国有企业主要分布在关系国家安全和经济命脉的重要行业，产业分布偏中上游。以中证国企指数来看，工业、材料等行业上市公司数量占上市国企总数的43%以上（图3），金融、工业行业市值占比靠前（图4）。
图3：中证国企指数行业分布（企业数量占比）
03
Q：现行定价方法下，国央企估值为何被低估？
A：当前股票定价方法基本采用自由现金流折现法（DCF），即将未来现金流以一定利率进行折现。DCF模型特别看重企业盈利增长。定价公式为：
P=Div/（r-g）
其中Div代表第1期的红利，r代表折现因子，g代表企业盈利增速。
从DCF定价公式看，股价高度取决于未来企业盈利增速。DCF估值方法下，央国企上市公司估值普遍不高，市场兴趣相对有限，背后有以下几个因素：
首先，上市国企以上游成熟行业为主，缺少超额成长空间。由上一问我们可以看到，目前上市国央企主要分布在金融、周期、工业等成熟行业，以中上游为主。成熟行业往往因为渗透率达到峰值，企业长期的营收、利润增速平均很难跑赢名义GDP增速，导致行业估值较低。反之，民营经济集中的新能源、TMT行业则因为成长性高，受到市场追捧，获得高流动性与高估值。
截止2023年4月7日，沪深300市盈率15倍，而代表新兴成长行业的创业板估值38倍，科创50估值60倍。A股历史上对电子、新能源、半导体等成长性赛道的长期估值可以到50-60倍，而周期、地产、银行等传统产业估值中枢长期处于十几倍、甚至几倍左右。
其次，国有企业市场化程度有待提升，社会责任部分估值尚未体现。部分关系国际民生的行业，其产品核心定价并不市场化，如电力、石油石化行业等，企业业绩无法完全反映企业的市场地位和价值。同时，国有企业也一直承担着稳增长、稳就业、稳投资等社会责任，但现行估值体系无法体现这部分价值。
此外，国央企对外沟通意愿不高，市值诉求偏低。国央企长期以来公众公司意识不足，投资者关系、经营信息沟通、市值管理等方面工作仍有待提升，也对估值形成进一步压制。Wind数据显示，2022年76%的民营企业获机构调研，国有企业仅59%；2022年上市国企平均获55.5家机构调研，仅为民营企业的一半左右。
04
Q：如何理解“中特估”行情，值得参与吗？
A：“中特估”概念是去年11月首次被提出，但“中特估”明显跑赢上证指数是在今年3月之后了。可以看到，3月至今，中特估概念指数收益超22%，中字头央企指数收益超17%，而同期上证指数仅上涨3%（图5）。所以整体看，这轮“中特估”行情，目前仅开启了两个月左右。
图5、中特估、中字头指数与上证指数表现
我们认为，中短期内，低估值的央国企龙头公司存在较大估值修复空间，“中特估”行情至少短期内仍具备一定持续性。主要有以下几方面原因：
1）“中特估”符合官方诉求、战略发展方向，政策利好或持续释放。由“中特估”的内涵以及提出的背景看，提升国央企估值是拓展国央企融资渠道，提升直接融资比重，化解债务风险等的有效手段，符合高质量发展、两个毫不动摇等战略方向，各部门或持续推出相关利好政策。
2）
国央企估值低，股息率高，有一定的安全边际和配置价值。
此前，我们分析了国央企低估值的特点以及原因，这赋予其相当的安全边际。同时，由于国央企成熟行业特征，其分红比例也相对较高，增强了其配置价值。可以看到，中特估概念公司的股息率常年高于3%，显著好于市场平均水平（图6）。
在经济增长中枢下移、资产荒大背景下，央国企高股息和稳定性吸引力大幅提高，吸引了长期资金配置。
图6、中特估指数与上证指数、创业板指数(2295.292, 33.07, 1.46%)股息率比较
3）“中特估”涵盖较广，在细分行业中也大多是龙头企业，与其他主题概念叠加，更容易获得资金认可。虽然国央企主要分布在成熟行业，但其他高成长行业，如信息技术、医疗保健、传媒影视等，国央企也均有涉足。“中特估+”也成为市场热捧的对象，如“中特估+传媒”的中国科传(40.180, -2.62, -6.12%)，“中特估+数字经济”的中科曙光(48.490, -1.61, -3.21%)等，3月以来均累计了较大的涨幅。
05
Q：如何可持续地提升国企、央企估值？
A：中长期看，央国企估值修复和中特估行情持续，仍需要下大力气。一方面，宏观层面，还是要尽快稳住宏观经济大盘，尽早结束增长中枢下移，确保国民经济健康、良性循环（图7）。作为国民经济支柱行业和骨干力量，国央企盈利增速受宏观环境影响更大（图8），改善其景气前景，应该首先改善宏观经济景气，这需要宏观政策在扩大总需求、结束经济“怠速”增长方面坚强有力。
图7、2020-2022三年平均增速仅为4.5%，显著低于疫情前6%以上的增速
另一方面，国企主管部门要继续落实“两个毫不动摇”，加大国企市场化改革力度，改善公司治理结构，提升国企市场竞争力。此外，证券主管部门可以出台系列措施，为长期资金、机构资金配置央国企权益资产提供便利。具体而言有以下途径或许值得参考：
鼓励上市国企回购股份、开展股权激励及员工持股计划，引导上市公司通过现金分红、股份回购等方式回报投资者。同样是成熟的周期行业，美国股市的油气、金属、银行等上市公司估值较高、走势持续向上。巴菲特重仓西方石油、雪佛龙等石油公司。一个重要原因是，这些公司现金流好，持续回购上市公司股票，增加分红。
强化公众公司意识，加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值；
积极开展专业化战略性整合，如鼓励国有企业母公司整合资源，提升上市平台公司质量，推动国有企业子公司战略资源整合等；
推动国有企业混合所有制改革，引入优质战略投资者，丰富国企产品布局，优化组织架构，改善公司治理。比如中国联通(5.360, -0.10, -1.83%)等央企进行混合所有制改革，积累了不少好的经验，取得了较好市场反响；
鼓励传统企业依据自身优势，在经济周期底部阶段切入高科技含量、高成长性行业，寻找第二增长曲线，打开新的增长空间。比如一些煤炭等央企国企，在周期底部积极布局、投资光伏制造业；电力企业积极布局清洁能源发电等；
鼓励企业改善公司治理，提升经营效率，提升市场竞争力。中央经济工作会议提出，“要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系。完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”。
06
Q：百年变局下，为何国央企配置应值得重视？
A：百年变局下，我国国内和国际环境均面临较大的不确定性，从历史经验看，国企央企相对而言，在极端环境下表现会更加稳定、安全，更适合穿越不确定周期。
图10、金融危机下，国有企业表现相对更加稳定
例如，2007-2008年金融危机期间，民营企业相对国有企业而言，面临更大的冲击，资本金同比增速下滑超20个百分点（图10）。
同时，我们也发现，近年来，随着经济增速中枢的不断下移，私营企业工业增加值降速更为显著，与国企工业增加值增速的差距不算缩小。目前私营企业增速与国企相比已没有明显的优势。特别是在去年相对严峻的环境下，国企增加值增速近年来首次超过了私营企业（图11）。
图11、工业增加值同比：国企和私企
国有企业的相对稳定的表现与其所有制属性密切相关，国有资产管理部门、地方政府等均有实力和动机维持国有企业的正常运转，同时也可以通过其他方式对国有资源进行整合。
另外，相对民营企业而言，国企还拥有很多其他方面的优势，如一般而言，国有企业相对民营企业而言，更容易获得贷款，融资利率也更低。以产业债利差为例，国有产业债券融资利率较民营企业低大约100BP。这些均是国有企业能穿越危机的重要因素。
图11、产业债利差：按不同企业性质分
此外，央国企在履行社会责任和ESG方面具有先天优势，也会吸引责任投资和影响力投资等长线资金配置。近期一些央企背景的金融机构正在发行央企相关的ESG基金ETF，其前景值得期待。
