「5G生态链PK台」全方位透视星网锐捷、天源迪科的投资价值
比较是医治受骗的好方子，通过对比，也可以从股市中发现更优的投资标的。知料财经【行业PK台】栏目，旨在通过股票对比，发现行业内更具成长股票。本期，我们来研究下当下最为火爆的5G上下游生态链之IVP6领域的两支股票：星网锐捷（SZ:002396）和天源迪科（SZ:300047）。
在加速新基建推进的大背景下，我国的 IPv6 产业发展迅速，当前IPv6 活跃连接达11.2亿。
近日，工信部办公厅、国家广播电视总局办公厅发布关于推进互联网电视业务IPv6改造的通知。通知中明确了2020年三季度末全面完成网络基础设施IPv6改造，IPv6网络性能与IPv4趋同，平均丢包率、时延等主要指标与IPv4相比劣化不超过10%。在互联网电视接收设备上，要求新生产、新部署的机顶盒、智能电视机等接受设备全面支持 IPv6。这又是我国当下加快IPV6建设的一个缩影。
2020年是落实国务院《推进互联网协议第六版（IPv6）规模部署行动计划》的最后一年。为支持IPV6的建设，今年，各相关厂商势必加大路由器、交换机、负载均衡、防火墙等IT设备的投入与开支。
所谓IPV6，即互联网协议第6版，是互联网工程任务组（IETF）设计的用于替代IPv4的下一代IP协议。在万物互联的5G时代，IPV6充当“物质保障”。这是因为面对5G时代IP地址的爆炸式增长，传统的IPV4地址无法应对，而IPV6相对于IPV4有很多优势，有更大的地址空间，也有更高的安全性，可以满足5G承载和云网融合的灵活组网、差异化保障以及网络智能运维等需求，在改善网络性能的同时更便于各项业务的开展。
在发展IPV6上，我国走出了一条“高起点、快推进”的道路。
虽然在IPV4时代，中国只提了中文编码标准，但 IPv6 时代，我国跟发达国家同时起步。在根域名服务器方面：IPv4 网络共有 13 个根域名服务器。其中，主根服务器在美国；辅助根服务器共 12 个，9 个位于美国，英国、瑞典、日本各有1个。IPv6 网络中，中国占据1个根服务器及3个辅根服务器，这将极大地保障国家网络安全。
同时，IPV6建设再次见证“中国速度”。目前，骨干网及城域网全面支持IPv6，全国13个骨干网直联点已经全部实现了IPv6互联互通；移动通信改造完成全面支持 IPv6；主流移动智能终端均支持 IPv6。
IPV6概念股有哪些？高鸿股份、星网锐捷、华金资本、天源迪科、大唐电信、紫光股份等。在这些企业中，星网锐捷、天源迪科由于在营收和业务上较为相似，我们选择这两支股票进行PK。
天源迪科跌宕起伏的股价
疫情抑制了星网锐捷股票的上扬态势
1.核心业务对比:
深圳天源迪科公司是国内领先的产业互联网和大数据综合解决方案提供商，专注于利用当代先进的IT技术推动企业和政府部门在管理和商业模式上的创新发展，为其提供综合解决方案，包括运营支撑、大数据、移动互联网解决方案等。天源迪科成立于1993年，于2010年在创业板上市，是首批国家级高新技术企业，至今已连续十年荣获国家规划布局内重点软件企业，拥有国家信息系统集成及服务一级资质、ISO9001认证、ISO27001信息安全管理体系认证、CMMI5级认证。
天源迪科四迪：迪智、迪数、迪云、迪安
天源迪科互联网舆情监测系统
福建星网锐捷通讯股份有限公司成立于2000年，公司是国内领先的ICT应用方案提供商。2010年上市。现有员工8600余人。星网锐捷在网络通讯、交换机、云计算终端（瘦客户机）、支付终端、桌面云、无线接入、融合视讯、视频信息应用等各产品领域均形成了独特的领先优势，同时也致力于在智慧网络、智慧云、智慧通讯、智慧娱乐、智慧生活、智慧餐饮、智慧物联等应用领域为客户打造应用解决方案。公司两大块核心资产为，锐捷网络的企业网设备和升腾资讯的云桌面。
其中，在IPV6领域，星网锐捷掌握核心技术，而天源迪科则借助外援。天源迪科持股55%的子公司金华威与华为签订了渠道合作协议，华为将其数据通信产品经销权授予金华威。金华威是华为UC&C产品总经销商，主要从事路由器、交换机、网关以及其他安全产品的分销业务。星网锐捷十万兆IPV6核心路由交换机、USB映射技术、终端管理软件、外设共享服务器等核心技术已与国际同步甚至位居国际前列。
2.商业模式/产品战略：多点开花VS聚焦核心
商业模式、产品战略上，星网锐捷呈现出多点开花态势，天源迪科则聚焦核心客户。
首先看商业模式，星网锐捷主要为客户提供包括软件、硬件以及服务的综合性解决方案。天源迪科则主攻核心客户，作为国内领先的BOSS系统龙头之一，在联通集团集中和云化市场保持绝对优势，19年上半年在中国电信新增个省公司 BSS3.0市场份额，在中国电信 BSS 和大数据业务市场份额接近20%。此外，还外包金融服务。
天源迪科为电信运营商提供服务的融合计费系统
智慧城市示意图
产品战略上，在500亿元的产业目标的激励下，星网锐捷开启了“广摊饼”的多元化发展路径。公司大力发展战略性产业，布局广泛：大力发展智慧网络、智慧云、智慧社区、智慧通讯、智慧娱乐、智慧物联等应用领域。而天源迪科则显得较为“专一”，采取客户需求和技术创新双轮驱动的策略推进核心产品平台化，持续改进管理体系实现精益运营。
03 经典项目对比：
经典项目上，天源迪科在公安大数据领域深耕核心城市标杆项目，示范效应显著：19 年上半年成功拓展佛山、重庆等多个新市场。公司在电信、公安、金融等领域全面布局，围绕大数据、云计算、人工智能等核心技术，推动行业应用持续快速落地。在电信领域，公司作为国内老牌BOSS系统龙头，市场份额持续提升，5G 时代有望迎来新成长机遇。
天源迪科大数据平台解决方案
公司首批入围阿里云总集类技术交付框架供应商和业务中台类技术交付框架供应商，公司积极进行产品创新，与阿里云合作推出智慧城市、数学政府联合解决方案。继西安市政府“最多跑一次”项目之后，报告期内又成功中标石家庄市“最多跑一次（数据归集）”、市场监督管理局“网络交易管理平台”等政府项目；数字化采购产品成功交付能源、交通、建筑、航空航天、化工等行业特大型央企；此外，智能客服产品成功交付。
天源迪科在三大业务领域的布局
再来看星网锐捷，近日，中国移动发布《2020 年至 2021 年数据中心交换机和管理交换机集中采购（新建部分）_中标候选人公示》，星网锐捷中标份额第一。
星网锐捷拿下的移动数据中心交换机集采份额超预期。中国移动此次采购共2个包，预算金额22亿元，预估采购数据中心交换机21690台（限价22亿）、管理交换机 5000 台（限价3000万元）。其中锐捷网络在标包1数据中心交换机中标份额 50%，不含税报价13.3亿元，第二、第三名分别为华为（30%）和中兴（20%）；另外标包2管理交换机锐捷网络中标份额 70%。锐捷网络合计中标金额 6.75 亿元。在此前的烽火通信、紫光股份的PK文章中，笔者曾提到紫光股份旗下新华三在交换机领域市占率领先，为33.2%。
值得关注的是，星网锐捷在运营商高端市场的突破。截至4月，公司在中国移动此前主要中标产品均为二三层接入交换机为主，但在上次中移动高端交换机路由器招标上也获得重大突破，高端产品集采中共 4 家厂商中标（华为、中兴、新华三、锐捷），已没有思科、Juniper 等外企名单，反映国产持续替代趋势。其中高端交换机标包只有锐捷和华为中标，锐捷在高端交换机 1 档（标包五）投 标价为 20060 万元（数量为 1667 台），中标份额为70%；高端交换机 2 档（标包六）投标价为 19123 万元（数量为 2995 台），中标份额为30%。锐捷合计中标金额约为 1.98 亿元，在高端交换机的份额和华为相当，反映公司产品强大的竞争力。
此外，公司还在助力桌面云国产化建设。公司联合龙芯、华为鲲鹏、兆芯、北大众志、中标软件、统信软件等中国“芯”和“OS 魂”，不断领先市场推出国产化云桌面产品，并相继完成产品兼容互认证。天风证券研报认为，星网锐捷桌面云国产化不仅布局早，从前端到后端产品覆盖全，而且市场地位领先，未来有望充分受益国产替代。
04 财务指标PK：到底行不行
从上述PK综合表来看，可以得出这场PK赛的获胜者为星网锐捷。
首先看毛利率，30%的毛利率是科技行业的量化线，从毛利率的历史表现来看，星网锐捷优于天源迪科。星网锐捷曾在2017年毛利润小幅下滑，原因是2017年完成收购两家子公司的少数股东股权导致利润缩减。天源迪科在2019年毛利润有所下滑，天源迪科在解释2019年利润下滑时表示，是因为研发投入的增加。
再来看净资产收益率ROE，大牛股的ROE一般常年在20%以上，持续的高ROE是盈利能力较强企业的特征。从ROE的历年表现来看，星网锐捷再一次完胜天源迪科，但距大牛股稍微差一点距离。
ROE=净利润率*总资产周转率*杠杆系数，在净利润率和总资产周转均高于对手的情况下，星网锐捷ROE较高会不会是因为杠杆系数也较高（负债较高）？从资产负债率来看，星网锐捷反而低于天源迪科，这表明它较高的ROE是比较实在的，而非由杠杆系数推高所致。
而从更高质量的ROE的计算公式，ROE/PB来看，星网锐捷也高于天源迪科，再次印证了上述判断。
星网锐捷净利率
再看研发/营收比，5G生态链行业之IPV6属于高技术行业，由于技术门槛较高，所以研发费用率一般都比较高。从这个指标来看，星网锐捷比天源迪科要慷慨的多。这可能是因为，天源迪科作为华为UC&C产品总经销商，本身对研发需求并不高。值得一提的是，星网锐捷研发技术人员占公司总人数的47%左右，公司表示，每年持续将10%左右的销售收入投入研发。
再看存货周转率，它是衡量公司出货速度的一个指标，存货周转越快越好。从这个指标的历年数据来看，两家企业基本持平。
再看应收账款周转天数，天源迪科再次输于星网锐捷。值得担忧的是，天源迪科应收账款及票据占营收比37.6%，且回款周期长达4个月。当前的疫情是否会加重该公司回款难度？华泰证券表示，天源迪科为项目型软件公司，一季度利润对全年贡献较小，公司受疫情影响较小。
从上述几项指标，笔者认为天源迪科的生意很难称为“好生意”，好生意的一大特征是创造源源不断的现金流，近5年来，天源迪科只有2017年经营活动现金流净额为正，且衡量净利润的现金含量的指标——利现比（净利/经营性现金流量净额）为负，反观星网锐捷，不仅经营活动现金流净额长年为正，而且利现比也为正。
而从营收含金量指数——主营业务收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营收）来看，两家公司均不及格，这表明它们较高的营业成本降低了营收质量。
笔者分析财报发现，对于星网锐捷来说，营收含金量较低的原因是因为三项费用较高。而对于天源迪科来说,可能因为其在产业链中的经销商身份使其处于不利竞争地位，作为经销商，公司缺乏核心竞争力，只能像基金经理一样“从运输面包（代理销售）中揩油获利”。
天源迪科在竞争中的不利地位也可以从自由现金流得到印证。自由现金流是企业真正可用的现金，它有着多种计算方法，本文采用三项净额相加的方法。从自由现金流来看，星网锐捷再次胜出。
从股息率来看，两家企业均较低。对于一家股息率较低的企业，投资它的逻辑在于成长性，后文会有相应分析。
而从超额收益率来看，星网锐捷再胜一局。超额收益率计算公式为ROIC-WACC，是衡量企业真正能够为投资人赚取经济利润的重要指标。计算得出，截至2019年12月31日，星网锐捷超额收益率为10.41%，天源迪科为负。（WACC数据来源万得，无风险收益取十年期国债收益率）
蓝线：星网锐捷；橙线：天源迪科；淡蓝线：上证指数。
05 估值部分
对星网锐捷的估值采用格雷厄姆公式、EPS每股利润法、PB市净率估值法、约翰·邓普顿选股法。为何不用常见的PE市盈率估值法？这是因为科技股每年度收益情况波动较大，所以不适用PE估值法。
5.1 格雷厄姆公式维度：
巴菲特的老师格雷厄姆有一套独特的估值方法，即格雷厄姆公式。这一公式为，价值=当期（正常）利润×（8.5+两倍的预期年增长率）。根据天风证券、长城证券、华西证券等研报，预期EPS年均增长率在10%-24%之间，考虑到安全边际和成长性，未来两年预期增长率取15%（假设可以持续增长5年）。代入公式得出股价为37.35元，表明目前股价稍微有点高。而如果未来两年预期增长率取20%，代入公式得出股价为47元，目前股价仍有增长空间。笔者认为，受新冠疫情影响，20%的预期增长可能有些困难，所以建议维持37.35元的价值判断。
由此，也可以看出，股票价格随着市场景气程度不断变化，定价的艺术体现在定价的过程之中。
5.2 EPS每股净利润维度：
持续增长的EPS每股净利润是衡量公司成长性的重要指标，也是格雷厄姆较为看中的选股指标之一。
星网锐捷未来EPS仍具增长空间。2015-2018年星网锐捷EPS每年均在快速增长，但在2019年增速与2018年持平。根据天风证券、长城证券、华西证券等研报，公司2020年EPS增长仍然较为可观，天风证券给予的2020年EPS为1.4元，同比增长25%，华西证券给予的EPS为1.3元。
5.3 PB市净率维度：
市净率往往是熊市或者震荡市常用的估值维度，是出于投资者的谨慎考量。截至2020年5月8日，星网锐捷市净率为5.42倍，对应收盘价39.25元，以近10年以来的PB分位点来看，分位点89.4%，以近5年的时段来看，分位点为88.7%，近3年的时段来看，分位点91.8%。表明目前PB仍处在高位，安全边际不大。
由于具有成长潜力的科技股通常也拥有较高的PB市净率，以追求安全边际知名的格雷厄姆对之缺乏兴趣。后来他的学生巴菲特渐渐改变格老防御型投资的风格，开始采用积极型投资策略，涉足一些科技股，比如亚马逊、苹果等。
对于科技股，积极型的投资者更为看中持续的利润增长，通过牺牲一些安全边际来追求更高收益。科技股究竟是否适合投资，笔者认为，这取决于个人的风险承担能力。
5.4 约翰·邓普顿选股法：
"全球投资之父"的约翰·邓普顿有一套选股方法：每股价格/未来5年的每股收益，股票交易价格不能超过这个数的5倍。
根据天风证券、长城证券、华西证券等研报预测，我们取保守估值，按照每股收益15%的年增长（2020年基点EPS为1.3），计算出未来五年EPS约为2.27元。5月8日收盘价为39.25元，代入公式，得出股票交易价格约为86.45元。股价的增长空间较为可观。
