一、行业复盘：成长与周期并行

（一）自动化改造，在波动中前进

历史上，中国工业机器人的发展经历了三个时期：2008年之前，工业机器人处于萌 芽期，每年的产量在一千台左右，属于自动化改造的初始阶段；以2010年为节点， 年产量迈入万台大关，2013年以后连续5年成为全球最大市场。根据IFR的数据，2018 年我国工业机器人销量15.4万台，同比增长11.68%，占全球总销量的比例约37%。

我国经济正在向高质量发展转型。在高速发展阶段，我国制造业追求产业规模，不 断扩大生产能力；当前，我国面临低端产能过剩，而高端产能不足的现状，“去产能、 去杠杆”促进国内制造业逐步向高质量模式发展。

工业自动化的总需求是大周期与小周期的嵌套，其大周期的核心逻辑是降本增效、 机器换人，符合国家当前高质量发展的阶段，但也要受到以制造业投资为核心的波 动影响，因此我国工业自动化行业兼具成长性和周期性两大属性。例如，在2010至 2015年间，我国机器人销量CAGR达到35.6%，制造业自动化改造方兴未艾，成长 属性突出；15-17年间，下游汽车产业保持平稳，3C产业进入快速发展期，其较高 的资本开支带动机器人需求的攀升；而在18下半年以来，短期内受到制造业投资周 期的影响，行业需求进入调整阶段，呈现一定的周期属性。

 

从月度数据来看，2016年起我国工业机器人单月产量增速保持在20%以上，该景气 期间在2018年9月左右结束（进入负增长区间）。而在2019年10月，工业机器人月 产量由负转正，如果剔除2020年2月份疫情的因素外，其余月份呈现增速边际提升 的趋势，行业需求底部复苏。

我国自动化装备，例如叉车、金属切削机床，与制造业投资息息相关，但是各产品 的弹性各不相同。我们对比了工业机器人与机床的成长速度，在15-17年的上行周期 中，工业机器人的增速要高于机床，需求弹性更为强烈。机床与工业机器人相比， 都在制造业工厂中广泛应用，但前者与工业企业的产能扩张、技术升级的关联度更 高，而后者同时还受益于劳动力的替代，需求弹性更高。

 

 

 

（二）股价表现：受大盘及 PE 驱动

在15-17年的需求周期中，以机器人、新时达为代表的机器人龙头，在牛市前期表现 要弱于市场，而在牛市中后期的股价表现较强。那么从二级市场表现来看，为什么 工业机器人企业在上一轮牛市的前后差异较大？

我们认为主要原因在于：1.当时的技术水平距离四大家族还有较大差距，体现在国 产品牌市占率低、份额分散等。工业自动化行业最终的核心竞争力还是设备的工艺 水平，且面临一定的价格战风险，国外厂商积极在华布局投资，对于国产品牌形成 压制。2.埃斯顿于15年3月上市后形成板块效应，信息更加通畅，带动行业关注度提 升。随后拓斯达、中大力德等集成商、核心零部件公司相继上市，国产机器人品牌 逐渐有订单实现突破。

 

在估值方面，以新松机器人为例，作为最早上市的机器人龙头公司，在牛市阶段受 到市场及资金的追捧，给予了较高的估值溢价。后期随着体量的变化，业绩增速出 现自然回落，叠加行业需求承压，市场进行了一定的估值回调。

我们将埃斯顿、机器人的PE（TTM）估值及我国工业机器人产量增速进行拟合，可 以发现埃斯顿作为机器人全产业链布局的龙头公司，其估值水平与行业增速的吻合 度较高，体现出戴维斯双击或双杀的现象。

 

二、行业复盘：从三个维度的分析

（一）需求维度：依赖下游资本开支，3C 成为主要驱动力

工业自动化的需求主要来自于制造业的投资，制造业投资是企业主体基于自身经营 状况作出的经济型决策。因此从微观来看，其投资节奏与机械企业的需求和利润基 本匹配。我们统计了1649家制造业企业的投资情况及230家机械公司整体业绩。2010 年以来，制造业上市公司资本开支增速出现了较为显著的下滑，其增速中枢于 16Q3-18Q3出现持续2年左右的抬升，并于18Q4开始再次下滑。同期，机械企业的 收入及利润情况于16Q3也出现较大幅度改善，18年在基数效应作用下增速中枢有所 下滑，整体进入低增速区间。

宏观口径上，2004年以来的3轮制造业投资周期，主要的增长动力经历了从中游制 造业、消费品工业、原材料与资源加工的切换。由于名义GDP增速的下行，制造业 投资增速的中枢在几轮周期中是有明显下降的。

目前全球自动化改造程度较高的产业主要是汽车、3C领域，自15年以来这两大行业 的需求呈现较大差异性。15-17年的景气周期中，汽车产业利润总额相对平稳，分别 同比增长2%、11%、6%，其资本开支增速逐年下降；而同期3C行业受益智能手机 的发展，包括对电池、芯片和显示器的需求，其利润总额和固定资产投资维持较高 的增速水平。而进入18年，特别是18年下半年，汽车行业景气度下行，3C行业略有 下降，带动需求有所收缩。

而自19Q4，若忽略疫情影响，汽车和3C当前的需求正在逐步企稳的过程中，3C制 造业利润总额增速转正，汽车制造业利润仍在下滑但降幅略有收窄，终端销量增速 均呈现改善趋势。

疫情对自动化行业的影响相对复杂。长期来看，疫情加速制造业企业的“机器换人”， 提高企业抗风险能力，但贸易保护主义的兴起可能导致终端企业出口业务受阻；短 期来看，疫情考验了自动化企业的市场响应能力，集成能力优异的公司迅速推出口 罩机等医疗设备，在疫情期间迅速增厚业绩，但部分中小企业面临需求震荡，加速 行业洗牌。

 

中国制造业投资的根本目的是为了生产效率的提升，我们通常用人均产值来衡量。 典型自动化产品如机器人和机床，前者的销量自2013年开始爆发，而后者在中国的 发展已超过10年，然而中国制造业的制造效率与国际一流水平还有较大差距。

根据国家统计局的数据，15-18年，中国制造业人均产值由100万人民币提升到了114 万元，其中以机器人普及速度最快的汽车、3C行业提升最多。其中，汽车行业产值 由156万元/人提升到了175万元/人，3C行业由103万元/人提升到了124万元/人。制 造业总体的生产效率提升一方面是我国智能制造转型的深入，另一方面则是制造业 从业人数的不断下降，由自动化改造所带来的生产效率提高。

与国外发达国家相比，我国的人均产值仍然有很大的提升空间。根据NBER的数据 计算，2018年美国制造业人均产值达到298万人民币/人，接近中国制造业的3倍。具 体到细分行业，中美在汽车制造业的生产效率相差最多，其中美国交通运输设备人 均产值438万元/人，领先中国175万元/人，主要在于汽车行业是世界上最先引入自 动化的产业；而这种差距在家具制造业的表现最不显著，主要是由于家具行业个性 化定制占主导成分，人工成本为主要成本来源。

 

在具体的应用领域方面，外资和国产厂商存在一定的市场划分，外资厂商在重负载 和精度较高的轻负载领域优势较大，并且重负载应用领域汽车、3C等行业利润较高、 规模较大；而国内厂商只能在外资还未切入的领域发展，比如机加工、家具、食品 饮料等行业。基本上外资厂商集中在高端市场，而国内厂商则集中在中端乃至低端 市场，更有部分国内厂商选择通过订制非标准产品来扩大规模。

 

具体的下游行业方面，国内工业机器人应用仍然以3C和汽车的占比最高。在16-18 年，国内应用机器人提升最多的则是以众多小行业集成的其他分类，装机量3年 CAGR达到36.49%。

在国产化率方面，根据OFweek的数据，汽车行业国产化率仍处于低点， 18年相较 于17年更是有一定的下滑，从3.4%下降为2.5%。3C电子行业国产化率有一定的提 升，主要来源于3C新产品的开发、新产线的升级等带来的需求，该部分需求由国产 厂家承接。而在机加工和其他领域，国产化率都有接近10个pct的提升，证实了我国 国产机器人企业通过开拓细分领域市场来促进订单需求的事实。

 

（二）政策维度：16-17 年集中出台，政府补助助推企业发展

近年来，我国通过不断出台国家及地方性政策来驱动工业自动化行业发展，其中国 家级政策以《中国制造2025》为发展标杆，以《机器人产业发展规划（2016-2020 年）》为发展指示，充分对国产机器人关键技术发起公关支持，重点突破减速器、 专用伺服电机和驱动器、控制器、传感器、末端执行器五大关键零部件的技术壁垒， 发展弧焊机器人、全自主编程智能工业机器人等10类产品。

在国家层面上，出台了大量政策以保证高端制造发展和转型，其中从2016年开始， 国家主要由工信部、发改委、国务院和科技部四个部门发布文件支持以工业机器人 为首的工业自动化企业发展。发文密度在16-17年达到高峰，中国政策执行一般以3-5 年为一个周期，这次的政策红利周期将在20-22年结束。

在地方层面，各地政府纷纷出台智能制造转型补贴，出台补贴的省份及地区主要以 高新技术集中地区为主，其中浙江、江苏和广州作为中国传统的制造业大省，出台 补贴的力度也是相对较高。例如，广东省在省“工业与信息化发展专项资金”中安 排机器人发展专题资金，2016年安排金额3.6亿元，给予一定比例的采购价格补贴。 除省级补贴以外，各地区市也对当地优势的工业机器人生产企业进行补贴。其中佛 山、珠海分别在每年度安排1.3亿、5000万元对智能制造自动化企业进行补贴。

政府补贴对企业的帮扶力度较大，以新松机器人为例，2010年至今平均每年收到的 政府补助占净利润的比例在32.88%，其中在12及19年超过了40%。同样的，一体化 企业埃斯顿在上市初期也得到了较多的政府补贴支持，12年至今平均政府补助的比 例达到38%，为以重资产经营为主、面临价格战压力的机器人企业缓解了现金流压 力。在政府补助的倾向性方面有侧重，其中，补贴集中在本体及零部件企业上，对 于系统集成商的补贴要略弱。

 

企业的投资能力除了内部融资（企业自有现金，取决于利润水平和现金流管理）外， 还可以考虑外部融资，后者取决于宏观融资环境，可以大致拆解为“量”和“价”两部分，分别对应新增人民币贷款与当前的利率水平，前者表征信用可得性，后者 衡量资本成本。

当前我国中长期贷款利率自14年10月份开始，经历了6次利率下调，截止15年10月， 1-5年贷款利率保持在4.75%，5年以上利率保持在4.9%，这两个利率维持至今。疫 情修复出现，市场流动性相对宽松，根据中国人民银行的数据，20Q1我国人民币贷 款加权平均利率5.08%，环比19Q4下降0.32pct。较低的融资成本是相对利于制造业 企业扩张的，20年6月我国非金融性公司新增人民币中长期贷款7348亿元，同比增 长超过90%。

（三）公司维度：国产替代不断深入，份额持续提升

16年至今，机器人各产业链竞争格局并未出现根本性变化，但国际龙头的份额不断 被蚕食，国内企业迎来突破。其中，减速器行业仍然以纳博特斯克、哈默纳科为主； 伺服电机行业，松下、安川、三菱等日本企业18年产量份额超过40%；本体方面则 以四大家族为首。而在下游集成商领域，国内集成商由于快速响应、深度理解客户 需求、更低的人力成本等占据一定优势。但在细分结构上，仍存在由国内企业带来 的多处变化：1.国内企业份额不断提升；2.国内逐渐有龙头公司孕育成型。

减速机：谐波减速机方面，根据GGII数据，16-18年间，哈默纳科国内出货量市占率 下降为50.6%，降幅超10个pct。而绿的、新宝、来福三家国内企业在中国的出货量 市占率则从24.1%上升为36%。RV减速器领域，南通镇康、双环传动、中大力德等 国产品牌开始逐渐实现份额突破。

 

伺服电机：整体行业格局随机器人行业的扩张而不断扩展，当前机器人占伺服电机 应用量的9%。行业仍以日系品牌和欧美系品牌为主，16-18年汇川技术中国产量市 占率由3%提升为了5%，埃斯顿则基于机器人本体份额的提升以及伺服系统技术积累的优势，18年中国产量市占率达到2.5%。在突破路径上，国内伺服企业选择通过 开拓小规模、新应用市场提高自身产能规模，形成技术迭代后再与外资竞争。

控制器：控制器在硬件上并无太高门槛，但要保证与本体的适配性，所以其份额与 本体的格局几乎一致，导致国内企业尚未形成竞争优势。根据GGII的数据，2018年 发那科、安川、ABB产量占据53%的份额，二线企业产量占据23%的份额。

 

 

本体：根据高工机器人的数据，2018年四大家族在国内产量的市场份额约54.5%， 国际二线品牌柯马、史陶比尔、那智不二越也有10%的份额。国内企业主要以新松、 埃夫特、埃斯顿和广州起帆为主，这几家国内龙头市占率实现了不同程度的提升。 市场资源的开拓、核心技术的领先和迭代、整体产业链的整合共同导致了国内企业 如大浪淘沙，强者愈强的本质凸显。另外，外资和国产厂商存在一定的市场划分， 外资厂商在重负载和精度较高的轻负载领域优势较大；而国内厂商侧重在外资还未 大规模切入的新兴领域发展，比如机加工、新能源、家具、食品饮料等行业。

 

我们选取减速器中大力德、伺服系统汇川技术、机器人本体埃斯顿和机器人以及集 成商拓斯达，共五家企业做对比分析。

在企业规模及成长性方面，15-19年各企业收入增速经历了先升后降的趋势。其中以 机器人、埃斯顿为代表的本体制造商在周期内增速提升最为显著，本体企业由于处 于行业中游位置，同时受益于下游需求改善和政策主导利好，在周期内显示弹性要 超过零部件企业和系统集成商。

 

盈利能力方面，由于中国自动化产业面临外资品牌的竞争压力较大，除了埃斯顿外， 其余企业毛利率均出现不同程度下降；而埃斯顿依靠本体产能的不断扩张而跨过盈 亏平衡线，带动综合毛利率的提升。

在净利率方面，15-17年的上行周期中，企业由于销售费用、管理费用的上升，整体 净利率仍呈现下降趋势。在这段期间内，拓斯达净利率下降近3个pct，机器人、埃 斯顿、中大力德和汇川则分别下降了5.81、1.31、0.83、7.26 pct。截止19年，除埃 斯顿和中大力德以外，其余三家净利率都在10%以上，前两者主要由于大规模的研 发投入拖累了利润转化。

 

生产效率上，本体和集成商的效率提升较高。其中，拓斯达由于大客户转型战略使 得企业业务更加聚焦，在单一客户内产生规模效应，核心生产能力得到提升。根据 年报的披露，2019年公司人均产值95.75万元，相比15年提升53万元。

但大多数企业现金流情况有待改善。在15-17周期内，本体企业机器人和埃斯顿现金 流情况大多为负数，主要是因为本体企业为了迅速扩大生产，回款相对较差，而后 者在需求较差的19年主动收紧回款制度，现金流情况有所改善，而拓斯达的现金流 波动幅度较大，我们认为集成商提供的解决方案订单周期相对较长，部分项目确认 存在波动，对于现金流、业绩形成扰动。

 

最后我们对比公司的运营质量，由于上市后资产规模的扩张，大多企业ROE呈现下 降趋势。ROE呈现明显分层的原因主要在于总资产周转率的不同。根据年报的披露， 2019年机器人和埃斯顿的总资产周转率分别为28.22%和38.38%，汇川技术和中大 力德作为零部件厂商分别为69.23%和58.62%，拓斯达的资产结构周转速度较快。 除中大力德外，其余4家企业权益乘数均有上升，企业贷款利率的下行以及融资环境 的改善，叠加下游需求景气，自动化企业纷纷加大自己的融资力度，扩大产能。

（四）15-17 年上行周期总结：需求受下游影响，竞争格局有变化

自动化行业长期向好，在短期内开始受到下游行业需求波动影响而形成周期，我们 对15-17年的上行周期进行总结：

先行指标表现：汽车行业利润总额在14年进入18%以上的增速区间，同期3C行业增 速在20%以上，分别带动汽车、3C行业固定资产投资增速于14年12月、15年3月开 始反弹。

产量表现：国家统计局数据，工业机器人产量从16年3月开始统计以来保持在20% 以上的增速幅度，金属切削机床产量16年3月降幅缩窄，同年8月开始进入上升空间； 18年下半年行业出现向下拐点。

企业财务表现：机器人与埃斯顿的净利润拐点分别出现于16Q2/16Q1，企业整体营收增速在上行周期内平均在50%左右。

股价表现：周期第一阶段股价迅速上涨，埃斯顿的上市带动板块超额收益显著；由 于16年大盘的拖累，虽然工业机器人产量增速依然较快，但整体股价呈现震荡下行 趋势。

估值变化：工业机器人具备高科技产业特点，期间也经历过一轮牛熊切换，PE（TTM） 估值低点在50x，最高点超过200x。

预期拐点与修正：由于国家统计局数据范围较小，从16年3月开始我国工业机器人产 量已进入景气周期。日本工业机器人销量拐点出现在2015年三季度，主要原因来自 于下游行业利润情况改善，国内汽车及3C行业利润拐点出现在15年5月，而汽车和 3C行业固定资产投资拐点还要更早。

 

三、复盘日本，中国迎来新一轮景气周期

（一）日本机器人复盘：如何成为世界领导者？

作为平成时代的支柱型产业之一，日本逐步从机器人的需求大国发展为生产制造强 国，日本政府曾明确自身机器人产业的全球定位，致力于成为“世界第一的机器人应 用国家”。企业方面，日本拥有四大家族中的发那科和安川电机，还有三菱、欧姆龙、 OTC、爱普生、川崎、那智等二线品牌。根据IFR数据，2018年全球工业机器人销 量为42.2万台，而根据JARA数据，18年日本出货量为21.57万台，以此测算，日本 的工业机器人在全球的市场份额超过50%。

日本工业机器人产业大致分成三个阶段：1.初入阶段（1967-1991），该阶段日本工 业由于国内经济快速增长，劳动力大量不足，制造业企业对工业机器人需求极高。 2.IT成熟阶段（2002-2005），随着信息技术、编程技术的提升，工业机器人能替代 人工进行的操作进一步提升，智能化趋势加深。3.海外市场拉动阶段（2013-今）， 该阶段随着中国对高端、智能制造的追求，企业自动化变革动力提高，日本工业机器人大量出口中国。

与日本工业机器人发展相对应的是日本制造业劳动力人口的下降，同时在初入阶段 过去，日本整体经济进入“失去的三十年”周期，工业机器人产销量仍然是处于快速增 长阶段，这在一定程度上反映了工业机器人等自动化产品不仅存在着机器换人的逻 辑，更是企业提升生产率和产品质量的助力。

同时，在初入阶段后，日本工业机器人企业数量逐年下降，市场集中度不断攀升，企业数量由1985年的282家下降至2007年的108家。在次大浪淘沙的阶段中，拥有 自己核心竞争力的企业受到市场认可，市场份额不断提升，进入订单生产-技术突破 -更多订单的良性循环中。

 

 

根据JARA公布数据，日本机器人国内销售量在90-91年达到第一个峰值，后续不断 下降，在05-06年开始进入第二个回升周期，在14-18年进入第三个回升周期。在90-91 年达到峰值的原因主要在于日本当时还未完全进行产业转移，国内仍然累计了大量 的高端、中端制造企业，该部分企业拥有着大量的自动化改造需求，05-06则受益于数字化转型升级的需要，近年来日本在优势产业的产品不断受到韩国、德国、美国 乃至中国的冲击，这对日本维持自己高端制造大国的地位有着不小的影响，日本企 业也重新加速对生产线的升级，用来提升产品质量。

在日本国内需求固定的情况下，出口成为了日本工业机器人的主要销售出路。根据 JARA的数据，1980年日本机器人外销占比仅为6.02%，2018年日本机器人外销占 比提升至75.60%，从13年开始，外销台数基本以每年2万台数量上升。其中大多销 售往中国，在一定程度上，中国市场的自动化改造带来了日本工业机器人行业的一 轮新春。

 

 

中国目前仍然处于工业机器人的初入阶段，并向IT成熟阶段进行转型。根据国家统 计局的数据，自15年开始，我国制造业从业人员数目开始下降，同时2018年中国工 业机器人销量首次出现负增长。类似日本工业机器人初入阶段末期，中国工业机器 人产销量即将进入一个较为稳定的阶段。在该阶段中，国内市场集中度将会不断上 升，龙头企业市场份额不断扩大，企业数量下降。而与日本工业机器人行业发展历程不同的在于：

1.中国制造业拥有全产业链，部分产业机器人渗透率未能达到类似汽车、3C的高度， 而日本产业则主要集中在这些高端制造领域，中国的机器人密度很难达到日本300 余台/万人的程度。

2.日本工业机器人行业在初入阶段以后迅速找到国外市场作为新的需求增长点，对 应到中国，我国的工业机器人企业仍需在不断的与日本企业竞争国内市场份额的同 时，积极去开拓传统汽车、3C行业以外的新市场，诸如新能源、食品、家电、机加 工等，但仍要面临国际品牌竞争。

3.日本工业机器人在技术方面从国内企业完成技术迭代后便领先全球，目前我国企 业在技术层面仍离发那科等国际一线、二线品牌有一定的差距，需要足够的订单完 成技术迭代，增强技术竞争力。

因此中国工业机器人发展需要新的促进动力，我们认为该发展动力即软硬件结合的 企业降本增效过程。中国在工业互联网等新型软件上相对于日本有一定的领先，这 块优势结合国内自动化企业多年发展，使得国产替代逻辑切合时代发展潮流。

根据《工业互联网平台创新发展白皮书2018》的数据，分行业来看，自动化程度高、 应用价值较大且设备占比较高的行业中工业互联网渗透更快。机械、电子、交运、 电力合计占据74%的应用案例。其中，电力、电子行业受益于新兴产业信息化程度 较好，而钢铁、石化、机械等行业则主要受益于资本密集，下游资金投入意愿较高。 总体来说，自动化程度较高和固定资产投资意愿较高的行业愈发会受益于工业互联 网带来的生产效率、产品质量的提升红利。

 

（二）对标 Fanuc，国产品牌如何突围？

Fanuc是目前世界上最大的CNC数控机床生产商，根据官网的披露，截至2015年已 出货360万台CNC数控机床。同时，Fanuc也是世界上最大的工业机器人生产商， 2018年占中国市场的16.8%。公司总部位于日本山梨县，于1983年在东京上市。截 至目前，FANUC在46个国家拥有超过240个合资企业、子公司和办事处。

 

Fanuc的发展主要可以分为3个阶段：1.1973-1986年初步成长，公司基本完成了所 有业务产品的布局；2. 1986-2008业务逐步成熟，公司扩展加深了产品线，不断的 扩充市场并且完成海外销售及子公司布局；3.市场驱动阶段：公司在CNC数控及工 业机器人领域已做到行业龙头地位，并且在世界大多数国家和地区建立销售网络。

 

在营运质量方面，Fanuc利润率水平很高，根据年报的披露，Fanuc相比ABB、安川、 KUKA的利润率高10 pct以上，反哺研发投入和产品升级，形成良性循环。

产品升级方面，公司在1980-1990年期间形成了数控机床系统及伺服系统的研发， 并在之后的年份中不断投入促进产品升级。自2015年以来，受到国产机器人品牌的 冲击，Faunc的研发投入逐年上升，至19年，已突破9%。

Fanuc的核心竞争力来自于：1.产品的高质量及快速迭代速度，公司在1980-1990年 期间形成了数控机床系统及伺服系统的研发，并在之后的年份中不断投入促进产品 升级，2019年研发费用率已突破9%。2.标准化产品生产流程，降低成本，形成规模 效应；3.覆盖全球的销售网络；4.较高的核心零部件自制比率。

 

 

参考Fanuc的发展路径，国内机器人本体企业如何实现突围？我们认为需要具备几 点要素：1.专注主业实现技术积累，Fanuc由数控机床向机器人的延伸，技术上是一 脉相承的；2.核心零部件自产率持续提升，自70年代推出第一款工业机器人产品后， Fanuc相继实现了伺服电机、数控系统的自主化，这也是其高利润率的来源；3.下游 客户贮备，不断开拓新应用领域。当前的行业应用以汽车、3C为主，未来将向自动 化改造程度较低的领域持续拓展，例如金属制品、化工塑料、家电行业、石油化工、 食品饮料等，众多下游领域的需求还在形成与增长中。

 

（三）新周期的到来：多项指标迎来拐点

自动化行业的景气传导逻辑是由下游制造业企业订单出发，经由订单需求→生产→ 产能利用率→制造业投资→自动化设备企业需求的逻辑路线进行景气传导。重点标 识包括：下游行业利润及固定资产投资、制造业PMI、中游设备业产量水平等。

制造业整体呈现改善趋势，2020年6月我国制造业PMI为50.9%，连续四个月位于荣 枯线以上，制造业复苏态势延续。从分类指数看，生产扩张趋势有所放缓，新订单 恢复迎来边际改善。在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产、新订单指数和供应 商配送时间指数均高于临界点，其中新订单指数为51.4%，生产指数为53.9%，供货 商配送指数为50.5%。近期信贷政策向小微企业倾斜，因此中小企业的投资采购情 绪有望提升，未来多领域的资本开支有望持续提升。

从下游行业来看，5月份工业企业利润总额5823亿元，同比增长6%，利润边际改善； 固定资产投资累计同比下滑14.8%，降幅收窄。具体到两大重要应用领域，汽车行 业利润和固定资产投资均呈现较大幅度的收缩，但3C行业利润改善较为显著，5月 利润总额同比增长34.7%，带动投资意愿的回升，固定资产投资完成额累计同比增 长6.9%。

 

中游设备需求方面，根据国家统计局的数据，2020年6月，我国单月工业机器人产 量20761台，同比增长29.2%，延续自去年10月份以来的增长趋势；1-6月工业机器 人累计产量93794台，同比增长10.3%。根据国家统计局的数据，2020年6月我国金属切削机床产量4.5万台，同比增长15.4%，1-6月产量20.5万台，同比下滑7.7%。

工业机器人和机床产量增速自去年四季度以来出现拐点迹象。今年初的疫情打乱了 行业复苏节奏，但3月份以来已重回正增长区间。从下游需求来看，汽车产业受到一 定影响，其资本开支依然下行；电子行业利润增速转正，资本开支相对乐观；部分 新兴领域，需求潜力较高，对于行业需求形成正面影响。

海外市场，日本工业机器人订单增速自去年2月份以来呈现探底回升的趋势，去年9 月增速转正以来持续提升，但受到疫情的影响，今年5月份开始出现回落。根据日本 经济产业省的数据，2020年5月日本工业机器人订单377.6亿日元，同比下滑15.68%。 整体来看，日本工业机器人景气度在提升，主要受到中国的影响，但因疫情在海外 的持续发酵，其需求存在一定的不确定性。海外需求与国内出现背离。

 

 

四、重点公司分析（详见报告原文）

（一）拓斯达：快速的市场响应能力，助力逆周期成长

（二）埃斯顿：产业链一体化，并购协同提升技术容量

（三）埃夫特：以集成带动本体发展，发力通用行业

（四）绿的谐波：国内谐波减速机龙头