地产债分化拉大，把握调整后的机遇
——兼论泰禾集团违约的影响
（海通固收 杜佳）
概要：
上半年地产债表现不错，行业利差和超额利差整体上都有明显的压缩，6月以来随着债市进入调整期，信用债收益率上行，叠加信用事件冲击，地产债利差继续走高。当前地产债是否有了配置价值，未来何去何从？
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短期内可能面临冲击：一是来自于对融资收紧的担忧。首先是债市融资的回落，地产债6月发行量仅有295亿，净融资额接近回落到0。非标监管严格，控规模、防风险，房地产类项目是非标产品的一大主力，未来势必会受到非标融资压降的影响。上半年房地产集合信托合计募集规模约3600亿，同比减少了700亿，而且今年信托到期量较大，假设产品平均融资期限是1.5-2年，我们估算上半年净融资只有50-400亿，同比大幅减少。下半年信托到期量还要更多，特别是19年上半年大量发行的产品在今年下半年及明年陆续到期，叠加严监管下整改压力，再融资难度不小。二是来自于风险事件的冲击。近期泰禾集团中票违约，此前已经有一些房企在债市出现违约，但泰禾集团有更强的典型性，一是并非多元化房企，较为专注主业，二是规模大，打破了房企“大而不倒”的预期，对市场形成不小的冲击
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中长期看，货币超发地产受益。今年受到疫情冲击，为了避免经济衰退，新一轮加杠杆周期已经开启，5月的广义货币M2增速升至11.1%，创下了3年新高。同时信贷高增。银行贷款的多数业务都与房地产相关，我们认为其必然是货币超发的受益者。目前我国商业银行贷款结构中，房地产是非常重要的组成部分，以（个人住房贷款+房地产企业贷款）/贷款总额比例看，36家上市银行这一比值将近1/3。地产销售快速修复，6月30大中城市商品房成交面积同比增速已经转正，一方面是疫情压抑的需求在国内疫情控制后得以释放，另一方面从地产的金融属性考虑，资金天然会流向回报率高的资产，历史上看放水导致通胀，房产有抗通胀属性。中原地产领先指标显示，盘整3年的一线城市房价在今年4、5两个月出现明显回升。海外放水更甚，境外融资危机缓解。近几年发行境外债已经是不少房企的重要融资渠道，今年2月底-4月受美元流动性危机影响，境外发债难度明显增加。为抵御疫情引发的经济衰退风险，全球央行纷纷放水并维持宽松格局，5月以来境外债融资回暖，6月境外地产债净融资转正。
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泰禾事件如何演变及影响分析。公司给出了几种偿付资金归集的方式：1）销售回款。2）自持物业项目变现。3）债务展期。4）引入战投。考虑到19年泰禾销售额出现大幅下滑，今年上半年受疫情影响销售业绩受冲击，可变现自持物业账面总价值并不高且部分物业项目出租率低，靠前两种方式显然难以填补集中到期的债务。债务展期是以时间换空间，但也有可能会因堆积的利息滚大债务，目前看我们认为引入战投的成败将是债务在较短时间内能否得到解决的关键。泰禾违约后，哪些企业更会受到质疑？泰禾集团是典型的高杠杆、低周转企业，伴随不合理的债务结构以及高昂的融资成本。我们在正文中梳理了发债房企的杠杆、销售额、融资成本、期限结构等信息，以帮助投资者优选主体、排查风险。总的来说，我们认为泰禾事件对地产债的冲击是分层次的，主体间利差会拉大。前排稳健龙头受冲击会小，推荐财务稳健的龙头房企；泰禾集团打破房企“大而不破”预期，市场重新审视房企安全边界，高杠杆大中型房企估值承压，高杠杆要求高周转配合，需密切关注房企的回款情况和债务集中兑付的压力；介于超稳健龙头与高杠杆房企间的中部企业短期也有估值压力，但是行业整体看并不危险，如有调整会是较好的投资时机。
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1.今年以来地产债表现不错
上半年地产债整体表现不错。上半年房地产行业利差和超额利差整体上都有明显的压缩，特别是1-2月份压缩幅度比较大，尽管4月前后受疫情以及境外市场剧烈波动影响，房地产利差普遍走阔，中低评级走阔幅度更大，但5月大多数地产债利差再度收窄。
调整期中利差回升。6月以来随着债市进入调整期，信用债收益率上行，但前期上行幅度整体小于利率债，利差呈现先下后上、整体压缩的状态，多数地产债利差在6月小幅回弹，7月以来债市调整进一步加深，叠加信用事件冲击，地产债利差继续走高。
2.短内可能面临的冲击
2.1一是来自于对融资收紧的担忧
首先是债市融资的回落。地产债融资3、4月份最疯狂，5月以来大幅回落，6月净融资额几乎为0。一季度地产债（暂不包括资产证券化产品）总发行量超过1270亿，净融资额达到834亿，单3月份境内地产债发行量就超过了800亿，净融资额接近670亿，创下自16年9月以来的新高。4月当月发行了510亿，不过4月到期量较3月翻了一倍，有300多亿，整体净融资额减少，不过也有200多亿。3-4月合计净融资接近900亿。
5月以来债市转为震荡，6月调整加深，二级市场的调整逐渐传导至一级市场，融资变难。地产债6月发行量仅有295亿，到期量有267亿，净融资额接近回落到0。
非标监管严格，控规模、防风险。《经济参考报》4月2日刊发题为《信托公司迎窗口指导融资类监管加码》的报道称，继“去通道、控地产”以外，“逐步压降融资类信托”正成为信托监管的新目标。据新华网援引经济参考报称，各地银保监局向辖区信托公司传达2020年信托监管要求，其一，继续压降信托通道业务，按照资管新规过渡期整改要求，制定年度“去通道、去嵌套”整改计划；其二，持续整治影子银行乱象，要坚决清理非标资金池，持续压缩具有影子银行特征的信托融资业务，制定融资类信托压缩计划；其三，继续大力加强房地产信托业务管控，原则上2020年各信托公司房地产信托资产余额不得高于2019年末存量规模。
5月8日银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，其中关于非标债权占比、单家客户资金信托合计占比等规定对地产融资限制较多。
6月19日新浪财经百家号援引证券时报网称，近日银保监会下发了关于信托公司风险资产处置相关工作的通知，坚持“去通道”目标不变，继续压缩信托通道业务，逐步压缩违法违规的融资类信托业务。此前市场有对暂停融资类业务的担忧，此番监管表态予以回应，不会一刀切，但未来严监管方向不会变，违规融资类业务会逐渐压缩。
综合今年以来的政策表态看，非标监管趋严，房地产类项目是非标产品的一大主力，未来势必会受到非标融资压降的影响。
房地产信托融资趋降。从用益信托网最新公布的高频数据看，3-5月房地产集合信托募集规模非常平均，都在700亿左右，6月份边际上有所回落，整个上半年合计募集规模约3600亿，同比减少了约700亿。
从集合信托投向领域看，投向房地产领域的规模占比在2018年的下半年和2019年的上半年超过40%，之后开始降低（个别月份可能比较高），2020年上半年集合信托投向房地产领域规模占比只有28%，这个拐点其实正是监管部门开始严格管控房地产信托融资规模的时间点，在监管的导向下，信托行业开始积极调整业务战略布局，集合信托投向基础产业、金融和工商企业领域的规模占比持续提升。
未来一年再融资难度不小。从净融资角度来看，我们假设集合信托产品平均期限为2年（近年来期限有缩短的迹象，比如6月份平均期限已经到了1.46年），以2年前同期的募集规模作为当下到期量的估算值，那么今年上半年净融资额较去年大幅回落，粗略估算只有400多亿（如果假设是1.5年，则上半年净融资额只有54亿），而去年上半年有3000多亿。以同样的方法估算，今年下半年房地产集合信托到期量要比上半年还要高，特别是19年上半年大量发行的产品在今年下半年及明年陆续到期，偿还压力增加，同时又面临监管趋严下的整改压力，再融资难度还是不小。
2.2二是来自于风险事件的冲击
存量时代资源向头部聚集，对于行业内占大多数的中小企业而言，情况并不乐观。首先从销售恢复情况看，很多小房企项目布局非一线城市，不同于需求稳定的一线城市，销售的季节性较为明显，错过春节、五一等返乡置业小高峰会造成大笔损失，导致资金面趋紧；其次，中小企业融资较为困难，少有渠道填补资金缺口，进而有可能进入恶性循环。例如，成都房企中迪禾邦就被爆出资金链断裂，已欠薪两个月。根据人民法院公告网显示，2020年初至今，全国已有超过百家房企宣告破产，有数日甚至平均每天2~3家房企被清算。其中，就有不少房企是二三线城市里的中小型开发企业。尽管债券市场中交易活跃的地产债多是百强房企，相比于小房企抗风险能力要强，但未来小房企负面报道增多的话，也会对市场情绪带来压力。
泰禾集团中票违约。上清所7月6日公告称，未收到“17泰禾MTN001”付息兑付资金，这是泰禾集团首只违约债券。泰禾目前存续境内债券有8支（包括17泰禾MTN001），并且将全部于一年内面临到期对付或行权偿付，共计104.2亿，2020年内到期或行权的债券金额共计89.16亿元。
泰禾事件与以往地产企业违约有什么不同？
在本次泰禾集团违约之前，已经有一些房企在债市出现违约，比如中弘、国购、华业资本、银亿，但这次泰禾集团的违约与此前的违约房企有很大的不同。
一是泰禾集团并非多元化房企，较为专注主业，虽然也投资了一些钱在医疗等领域里面，但总体体量不大；二是规模大，打破了房企“大而不倒”的预期。泰禾集团2017-2018年销售业绩好的时候曾经进过克尔瑞销售金额排行榜TOP20。
泰禾集团违约的背后有其高杠杆、低周转经营模式的原因，但当违约真的到来时，房企“大而不倒”的预期打破，还是会对市场形成不小的冲击。
3.中长期看，货币超发地产受益
3.1M2创新高，房企仍会受益
宽信用接棒发力，房企仍会受益。今年受到疫情冲击，为了避免经济衰退，新一轮加杠杆周期已经开启，5月的广义货币M2增速升至11.1%，创下了3年新高。同时信贷高增，6月社融存量增速续升至12.8%，创18年5月以来新高，6月居民中长贷同比多增1500亿元，支撑6月地产销量增速回升。
而银行贷款的多数业务都与房地产相关，我们认为其必然是货币超发的受益者。目前我国商业银行贷款结构中，房地产是非常重要的组成部分，以（个人住房贷款+房地产企业贷款）/贷款总额比例看，36家上市银行全都加起来做出的这一比值为33%，将近1/3。
具体来看，以36家上市银行19年年报数据为基础进行梳理，2019年末六大行个人住房贷款存量有21.5万亿，占全部贷款的31.5%，9家全国性股份行个人住房贷款与全部贷款的比值为18.3%，城商行和农商行这一比例分别为9.6%和11.6%，所有上市银行整体比例高达26.4%。企业贷款及垫款项中，全国性股份行和城商行投向房地产行业的占比为17.6%和14.2%，六大行这一比例为9.6%，农商行为6.7%，所有上市银行整体比例为11.8%。
销售收复失地，一线城市房价指数回升。地产销售快速修复，6月30大中城市商品房成交面积同比增速已经转正，实现了9.36%的正增长，7月以来高频的日均成交面积同比增速略有回落，但也在实现正增长。一方面，购房需求较为刚性，因疫情压抑的需求在国内疫情控制后得以释放，另一方面，从地产的金融属性考虑，资金天然会流向回报率高的资产，历史上看放水导致通胀，房产有抗通胀属性。中原地产领先指标显示，盘整3年的一线城市房价在今年4、5两个月出现明显回升。
3.2海外放水更甚，境外融资危机缓解
近几年发行境外债已经是不少地产企业不可忽视的重要融资渠道，今年2月底-4月受美元流动性危机影响，境外发债难度明显增加。3月地产债境外发行量仅为55亿美元，而且大多数是1年以内的短期债券，当月净融资额出现小幅转负，而4月仅发行一只境外地产债，这种情况还是17年以来第一次出现。
为抵御疫情引发的经济衰退风险，全球央行纷纷放水并维持宽松格局，美欧M2增速也大幅飙升，特别是美国M2增速已经超过20%，接近二战时期26%的历史峰值。为解决流动性危机，3月下旬以来，美联储开启激进QE政策来支持经济，包括开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模，尤其是3月23日美联储宣布设立二级市场企业信贷便利（SMCCF），通过SPV购买美国投资级公司的企业债以及美国企业债ETF，4月9日进一步宣布计划购买近期降级至垃圾级的“堕落天使”债，并且还可以运用企业信贷工具，直接购买类似于HYG、JNK这样的垃圾债ETF。一系列托底措施下，Libor-OIS随之回落，美元流动性危机缓解，并随着美国为代表的全球各主要经济体的宽松政策，海外资本市场走出繁荣走势。
5月以来境外债融资逐渐回暖，地产债发行量逐渐回升，6月地产境外债发行量已经超过当月到期量，净融资转正。6月是年内第一个到期小高峰，7-8月到期量都比6月份要低一些，9-10月到期量会有明显回落，从6月以来的融资情况以及未来几个月到期情况看，中短期海外地产债融资风险已经大幅缓解。在全球放水、流动性充裕的背景下，中资美元债因其收益率较高对资金有一定的吸引力，我们认为未来这一融资渠道还能够再次成为境内房企重要的融资补充。
4.泰禾事件如何演变及影响
4.1泰禾的债还有机会吗？
大房企在面对流动性困境时除了可以在经营决策上暂停拿地开支、加快项目周转外，可以动用的资源或者采取的策略还有很多，比如在融资上认可度高，一是有更多的资产可以抵押，二是不少金融机构对于TOP30或者百强企业更为青睐，更容易获得再融资或者战略投资。真的面临资金链断裂危险时，由于房企资产的流动性很高，包括土地储备、在建项目或者待售项目，较容易通过转让回笼资金，比如新城控股在19年年中出现负面事件后，融资受阻，但仍可以通过减少拿地、出让项目获取流动性，今年已经重返债市，顺利实现发债融资。
违约之前，泰禾集团也做了诸多努力，包括缩减开支回笼现金+出让项目股权+债务转让延期+试图引入战投。
泰禾集团在2019年开始就面临了较大的债务压力，泰禾集团在维持正常经营销售的情况下，大幅减少经营现金流出（2019年以来泰禾几乎没有再新拿地），四个季度经营现金流净额均录得正值，为公司还款提供了保障。不过2020年第一季度疫情冲击下公司销售下滑明显，经营活动现金流净额为-29.31亿元，2019年同期该数额为119.39亿元，直接消耗了大量资金，偿债现金流压力陡增。
为解除困境，公司断臂求生，出让项目公司股权，其中不乏公司非常重视的项目。2019年子公司转让股权对价共计81.48亿元，最终总对价还包括一部分债权款项。公司2019年处置子公司及其他营业单位收到现金净额为98.17亿元。
出让项目的自救行动在今年还在继续，2020年6月24日，泰禾集团公告称将增城荔涛房地产有限公司和增城荔丰房地产有限公司两家项目公司各19%的股权出售给五矿信托，股权交易对价为8.53亿元，承接股东借款2.45亿元，交易总对价为10.99亿元。早在2019年，泰禾已经先后将广州增城两个项目的部分股权出售给世茂房地产和五矿信托。本次出让完成后，泰禾在两个项目的持股比例降至1%。
泰禾集团还在考虑引入战投。从历史先例来看，房企引入战投并不是新闻，例如恒大2017年曾三次引入战投，以36.54%股权的代价融资1,300亿元。但似乎泰禾引入战投的努力并不顺利，最终还是出现了中票的违约，但在此之前市场对战投一事其实还抱有希望，这从近期泰禾集团债券的成交情况可以一窥，在泰禾集团违约前几个工作日，17泰禾MTN001还一直都有成交，尽管价格从70块降到了50块，但这个价格中我们认为还是包含了市场对其可以成功缓解困境的希望。
7月8日泰禾集团发布《关于对深圳证券交易所《年报问询函》的回复公告》，其中针对2020年到期债务情况，公告提到2020年到期债务总额为555.11亿元，这个金额还不包括2020年第三季度可能回售的18泰禾01私募债和18泰禾02私募债。按照《回复公告》中披露的到期结构数据，2020年公司的到期债务中有近一半是信托贷款（占比46.64%），其次是资产管理公司贷款，非银贷款合计占到七成以上。银行贷款和公司债合计有149亿元左右。
进而公司给出了几种偿付资金归集的方式：1）销售回款。2）自持物业项目变现。公司自持物业项目共计18个，截至19年末账面价值29亿元，可考虑出售变现或作为债务重组置换相应贷款。3）债务展期。从偿还进展来看，公司2020年上半年到期债务合计312.98亿元，截至7月7日已经还款48.1亿元，完成贷款置换和展期61.8亿元，其他除公司债以外的年内剩余到期债务金额，公司正与相关债权人沟通置换和展期续贷。4）引入战投。《回复公告》称泰禾投资集团有限公司正筹划公司引入战略投资者事宜。这与19年以来泰禾的策略保持一致。
考虑到19年泰禾销售额出现大幅下滑，今年上半年受疫情影响销售业绩受冲击，可变现自持物业账面总价值并不高且部分物业项目出租率低，靠前两种方式显然难以填补集中到期的债务。债务展期是以时间换空间，但也有可能会因堆积的利息滚大债务，目前看我们认为引入战投的成败将是债务在较短时间内能否得到解决的关键。
4.2泰禾违约后，哪些企业更会受到质疑？
泰禾集团是典型的高杠杆、低周转企业，2012-2017年公司通过高杠杆模式实现激进扩张，总资产从12年的136亿元攀升至17年的2064亿元，与之相随的是总负债也到了1813亿元，其中有息债务规模达到了1355亿元，剔除预收账款后的资产负债率高达86.34%。18-19年公司做了降杠杆的努力，但到了19年末剔除预收账款后的资产负债率仍有80.67%。泰禾集团的这种高杠杆问题在不少房企中存在，特别是一些激进的大型房企，债务规模和杠杆率奇高。同时泰禾还有低周转的问题，其核心产品“院子系”定位高端住宅，建设周期长且目标客户有限，销售情况容易受宏观环境影响，导致不少项目销售进度慢。从周转率指标“存货/平均预收账款”看，泰禾集团这一指标偏高，周转较慢。
泰禾集团违约后，市场可能会对高杠杆房企要求更高的收益率。我们梳理了40+家房企19年末剔除预收款项后的资产负债率数据，如需数据请联系对口销售获取。
高杠杆，必须要有高周转。高杠杆加剧了企业运营的脆弱性，对回款能力提出了更高的要求。上半年房企销售受疫情影响较大，多数房企销售额同比回落，销售回款差的可能会受更多质疑。我们按照19年房企权益销售金额排序，梳理了前排发债房企近年来的销售情况，可以看到今年上半年大多数房企的权益销售金额都不及去年全年金额的50%，也有个别企业比较亮眼，比如恒大、中国金茂(港股00817)、绿城中国(港股03900)、禹洲地产等，上半年累计业绩同比实现逆势增长且超过去年全年的50%。同时也有企业销售金额大幅下滑。
高成本融资的游戏难维持。根据泰禾集团近三年的年报披露，公司对高成本的非银贷款一直有较大依赖，2017年-2019年公司非银贷款在总贷款（银行贷款+债券+非银贷款）的占比分别高达61.18%、61.27%和61.43%，同时非银贷款融资成本也由2017年的8.67%逐年上升至9.17%、10.65%。除非银贷款之外，公司的银行贷款和公司债融资成本也分别由2017年的7.14%、7.27%上升至8.48%、9.07%，各个渠道的融资成本全面走高。长期高昂的融资成本侵蚀公司利润，进一步加剧了债务的滚大。
那么还有哪些房企融资成本偏高？我们梳理了42家发债上市房企的综合融资成本数据，见下图。
债务的集中到期也是泰禾集团债券违约的引爆点。根据房企19年年报数据，我们梳理出了40多家房企短期债务占比情况。
总的来说，我们认为泰禾事件对地产债的冲击是分层次的，前排稳健龙头受冲击会小，推荐财务稳健的龙头房企；泰禾集团打破房企“大而不破”预期，市场重新审视房企安全边界，高杠杆大中型房企估值承压，高杠杆要求高周转配合，需密切关注房企的回款情况和债务集中兑付的压力；介于超稳健龙头与高杠杆房企间的中部企业短期也有估值压力，但是行业整体看并不危险，如有调整会是较好的投资时机。
本文源自姜超宏观债券研究
