现在还是牛市吗？什么样的股市才是“真牛市”

《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

（本文刊发于《中国经济周刊》2020年第13期）

7月份以来，A股市场气势如虹。沪深两市合计成交额连续过万亿，上证指数接连突破3000点、3100点直至3400点，复苏牛、大国牛等各种牛市论甚嚣尘上；另一边厢，急于进场又“恐高”的投资者却踯躅徘徊、举棋不定，各种焦虑和犹豫。 券商股冲锋、中小市值板块先行，且均是开始于7月……不少人将当下A股的行情与2014—2015年的市场相提并论。然而，2015年股市异常波动的惨痛教训还历历在目。 券商股暴涨是否意味着牛市启动？全面牛是否会来临？风格转化何时能到来？更重要的是，A股如何才能走出真正的“健康牛”？

如果从6月30日第一根“突破前期箱体上沿”的阳线算起，A股市场已经连续8个交易日大幅上涨，其中的7月6日，更是跳空高开、高开高走，上证指数创出历史罕见的5.71%的单日涨幅。8个交易日，上证指数涨幅15.3%，深证成指涨幅16.2%，而创业板指则早于其他指数，在6月22日就超越前高，用了12个交易日实现18.4%的涨幅。

底部“井喷”般的强劲走势，在A股市场历史上难得一见。于是，市场分析几乎全体转向看多，而货币相对宽松、无风险利率持续走低、信贷增速加快、二季度经济增长转正预期强烈等，都成为A股“井喷”的理由。

政策之于经济、之于股市毕竟是个“量变到质变”过程，只要政策对路而且持续不变，那A股市场就不可能永远低迷，早晚会有一天启动。其实，去年第四季度以来，各路资金，尤其是境外资金就在持续加仓中国A股，但由于新冠肺炎疫情的阻断，这一天应当是“迟到”了。

信心源自疫情被成功控制

中国股市好像有个规律，所谓“5穷、6绝、7翻身”。但今年的“7翻身”也太有戏剧性了，好像是对“憋了太久”的报复。如果从2018年5月算起，以上证指数为代表的A股市场已经在3000点之下宽幅震荡了25个月（两年有余），而此间境外股市该调不调、屡创新高，实在让A股投资者感到郁闷。再加上“两轮疫情”的袭扰，让股市投资者更感无助。

所以，从根本上说，A股市场之所以在6月30日之后发生“井喷”，一个重要原因在于：北京疫情反弹被快速控制。北京仅用了20多天时间就控制住疫情，而这张考卷带给投资者巨大信心。很显然，有这样的抗疫能力和成绩，就有理由相信，中国经济不会二次身陷衰退，从而给市场增添良好预期。

股市“井喷”不只取决于美好的预期，同时还取决于市场有没有上涨空间，而A股市场长期被低估恰恰为“井喷”提供了另一个基础条件。尤其是A股市场对外开放之后，中国资产势必成为“全球性比较”的资产，其价值重估势在必行。

从全球看，尽管美国经济6月份的数据略带喜讯，但37个州疫情二次暴发，20多个州暂停经济重启计划，这势必再给美国经济重重一击。在此背景下，美国股市坚挺不跌，其背后势必“充斥越发严重的泡沫”。全球扫描之后的结果，A股长期低位徘徊的“干瘪”成为重要投资理由，而初期所谓“核心资产价值重估”的过程中发生恢复性、报复性、“井喷”式上涨在所难免，尽管是说“别这么猛为好”，但以这样的方式呈现，也还谈不上过分。

资本市场改革开放的魅力

我们必须意识到，当今中国A股市场已经非同以往，原因在于：中国资本市场的开放程度已经今非昔比。站在这个角度，当美联储再度实施零利率，而欧日两大经济体进一步深化负利率之时，全球“资产荒”已经是现实存在。这样的一个背景，为中国资产价值提供了一个重要的参照系，从而大大提升了中国资产的吸引力。

这一点，早在债券市场上得以充分体现。统计显示，自2018年12月以来，境外资本已连续18个月净买入中国债券，而且正在加速，比如今年5月，外资净买入中国债券1119.36亿元，这个数据接近今年前4个月的净买入总和。

当然，整个过程中，以“北上资金”为代表的股市投资资金也是买多卖少。今年5月份净流入301亿元，6月份净流入527亿元，而今年1—6月，“北上资金”累计净流入规模1182亿元，比去年同期的964亿元净流入量增加约23%。同时有统计显示，目前境外资本在中国A股市场上的资金总量已达1万亿元规模，债市股市投资总额达4.2万亿元。

境外投资者如此关注中国A股市场前所未有。除了前边的原因，还有就是中国经济和股市都在经历重大的历史性变革。比如，经济正在走向科技引导、环境友好的高质量创新发展之路，而股票市场正在清理垃圾，提高财务质量和市场透明度，不仅要在上证综合指数中剔除垃圾股，而且还要置入优质科技公司，从而大大提升指数成分的“含金量”，这当然也是A股市场依据未来重新定位价值的重要力量，同时也意味着许多市场技术性手段正在倾斜于中国核心资产，并使之获得更多的资本资源，从而构成了中国核心资产价值的良性预期。

中国需要“真牛市”

伴随着A股市场一轮“底部井喷”，许多经济学家、证券分析师都在放言A股“牛市开启”。但问题是：涨幅达到一定程度就可以定义为“牛市”吗？

毫无疑问，A股是否就此展开一轮牛市，需要具体情况具体分析。牛市有真有假，而“真牛市”需要时间考验。因为，“真牛市”不仅是指数涨幅多大的“空间概念”，同时更是一个持续周期多长的“时间概念”。如果一个股市经过二三年、涨幅两三倍，那不是牛市，至少不是“真牛市”，而只能算“猴市”或“假牛市”。那“真牛市”啥样？每一步上涨都有上市公司的业绩支撑，每一步上涨都基于坚实的理性预期，其总体时间跨度应当是8到10年——跨过一个完整的经济周期，而总体涨幅两到三倍。这样的股市上涨才能对整个经济周期的技术进步、财务健康发挥重要而积极的支撑作用。

实际上， 2009年到2019年，从发达国家股市这一段的走势看，其“牛市”特征非常明显。10年之间，股市频创新高，但总体涨幅不过两三倍而已，股权融资所压低的企业财务成本直接转化为利润，从而支撑股价上涨；10年之间，企业利润不断积累，从而支撑股价上涨；10年之间，大笔股权融资形成的资本，支撑企业对新经济投资，并由此幻化出美好的未来，从而支撑股价上涨。所以，就2019年之前的情况看，欧、美、日股市泡沫实际并不严重。但问题出在“疫情危机”，停工停产带来的严重后果打断了市场良性预期，同时也让不跌的股市充斥巨量泡沫。所以，此一时彼一时也，不能因为发达国家股市的“疫情泡沫”而否定其10年牛市的功绩。

应当承认，A股市场30年“牛短熊长”的特征告诉我们：我们从未经历过“真牛市”。现在，我们热盼中国股市能有一轮“真牛市”的过程，这不只是投资者的愿望，更是中国经济高质量创新发展的必然要求。

是否可以达成夙愿？一方面取决于中国上市公司是否有能力不断建立有效的良性发展预期，另一方面取决于中国金融市场是否有能力持续不断地生成长期资本，尤其是股权投资偏好的资本。前者需要坚实的产业供给侧结构性改革的不断推进，而后者同样需要金融供给侧结构性改革的不断强化。同时，两者相辅相成——股权资本越充裕，产业供给侧结构性改革的金融环境越好；产业供给侧结构性改革越充分、越活跃，股权投资偏好的资本越容易受到激励。如此将构建中国经济高质量创新发展的良性循环过程。

严打场外配资才有“真牛市”

目前，最讨厌，也是最容易导致A股“猴市”的问题是：过多短线、超短线资金进入股市。因为，资金期限越短，价格投机者就越需要在极短的时间内聚集海量资金，将股价急速推到足够高的位置，甚至不惜放出虚假消息引诱跟风客，然后在朦胧的市场中“庄家”抽身，留给市场一地鸡毛，这就是“割韭菜”的“三步曲”。这样的股市根本谈不上投资功能，更谈不上支持中国经济高质量创新发展，而且这样的股市风险巨大，一有风吹草动，资金断裂则导致股市整体塌台。

历史地看，这样的教训频频在A股市场上演，1994年前后，第一批“融入短期资金炒股的豪客”被清洗出局，然后就是长时间的股市低迷。更为典型的案例就是近年出现的“更大规模、更高杠杆”配资交易，2014年的一轮“猴市”过后，股市5年不得翻身，投资者损失极其惨重。而我们必须清醒：按照金融规律，杠杆比例越高的配资，其资金期限越短，而市场短期资金占比越大，股市短期疯狂越严重。这就是“猴市”。

现在，过大规模、过高杠杆配资的风气会否卷土重来？近日，中国证监会官网发布信息称：各地证监局曝光了一批场外配资平台，经汇总整理，现将258家非法从事场外配资的平台及其运营机构名单予以集中曝光。

这是一个必须严打的问题，它不仅关乎投资者利益，更关乎资本市场的健康和秩序。所以，中国证监会已将“打击场外配资违法违规行为”常态化，而且已经并将持续加大监测力度、调查力度、处罚力度，涉嫌犯罪者还将移送公安机关依法追究刑事责任。

中国股市还要倚重中国资本

看股市机会，也要看到风险。

其实，目前中国A股市场最大的风险就是：全球产业资本、股权资本争夺之下，贸易保护主义向“资本保护主义”扩散。美国不是就希望在华资本撤回美国吗？所以，我们不能不防。

毫无疑问，资本市场扩大开放，必然加大外资对A股市场的影响权重，所以未来A股市场对外资的敏感程度也势必因此而大幅强加。这样的背景下，不仅需要国内投资者具备更加强大风险识别和控制能力，同时也需要我们的金融监管当局，加大资本跨境流动的检测和管理，并及时向境内投资者通报。

所以，未来中国股市分析不能过度依赖历史经验，而未来更需要看清全球重大事件将成为A股市场不可或缺的影响因素。正因如此，一方面，中国必须加大资本市场开放力度，参与国际资本市场竞争，但另一方面，中国资本市场发展还是要更多倚重中国自身的资本力量，绝不能指望他国资本掌控中国资本价值主导权，它实际关乎中国人是否能够分享中国经济红利问题。

有鉴于此，中国资本市场监管者，不仅要加大国内市场违规者打击力度，同时也要目光向外，认真研究如何避免境外资本操纵A股市场的问题。