市值破万亿，Salesforce正式宣告SaaS模式的胜利

 

SaaS是未来可以看十年的黄金赛道，成长路径清晰，中美产业代差3-5年，美国已经印证了云模式的成功性和可复制性，这条赛道里一定会出现几千亿级甚至万亿级的中国企业级服务领域的SaaS企业。

1. 从Salesforce的超越Oracle，探索高估值和净利润的来源

1.1 里程碑式的超越：Salesforce和Oracle渊源与纠葛

今天看到一篇文章提到Salesforce 市值超过 Oracle，说实话，我还是蛮鸡冻的。

自打09年以来开始接触云计算，15年转行卖方又研究SaaS这么多年，一直坚定：SaaS是未来可以看十年的黄金赛道，成长路径清晰，美国云计算公司如AWS和Salesforce通过自身的高成长印证了SaaS模式的有效性。

可是无论怎么向市场去路演和论述SaaS模式的优越性，对于很多非科班出身的投资者心里总有个疑惑，即使AWS和Salesforce高增长了近10年，然而利润始终还是没出来。企业最终还是要追求利润的，没有利润，一切终究只是空中楼阁，一个高增长了10年最后被证伪的故事。

今天，Salesforce市值正式超越Oracle了，1792亿美元 vs 1761亿美元，这意味着SaaS产业发展历程中里程碑式的事件出现了。一个是全球最大的企业级软件公司，位列全球软件公司第2名；一个是全球最成功的SaaS公司&开山鼻祖，位列全球软件公司第3名，时隔7年，全球软件公司第2名和第3名再次易主！

这是里程碑的事件等于向世界宣告：SaaS模式的胜利了！Salesforce胜利了！

OK，让我们来捋一捋SaaS产业发展的核心要素，高估值的本质原因，揭秘SaaS公司最后的利润来源：Oracle：甲骨文公司，全球最大的企业级软件公司，总部位于美国加利福尼亚州的红木滩。1989年正式进入中国市场。2013年，甲骨文已超越 IBM ，成为继 Microsoft 后全球第二大软件公司。Salesforce：赛富时，全球最大的SaaS公司，成立于1999年3月，深耕客户关系管理(CRM) 软件服务，总部设于美国旧金山，可提供随需应用的客户关系管理平台。Marc Benioff是现任董事会主席兼CEO。2019《财富》500强榜单中总排名240，软件行业中位列第三，仅次于微软及甲骨文（Oracle）。

这两家公司之间也颇有渊源。Salesforce的联合创始人兼首席执行官Marc Benioff曾在Oracle的联合创始人、董事长兼首席技术官Larry Ellison手下工作。Benioff尊称Ellison为导师。Ellison曾向Salesforce投资200万美元，成为首任董事会成员。Oracle开始挑战Salesforce后，这两人争吵了起来；多年来，他们瞧不起对方的公司。

 

成长性对标分析：从营业收入、净利润、市值的角度

Oracle：公司1986年在纳斯达克上市，2005-2019年间：

1）营业收入：公司营业收入从143.8亿美元到390.7亿美元，增长了2.7倍，复合增速7%。

2）净利润：公司净利润从33.8亿美元增长到101.4亿美元，增长了3倍，复合增速8%。

3）市值：上市14年来，公司市值从744亿美元增长至1761亿美元，增长了2.4倍Oracle市值的增长与收入和利润的增长情况大体相当！Salesforce：公司在2004年在纽交所上市，2005-2019年间：

1）营业收入：公司营业收入从3.1亿美元到171亿美元，增长了55倍，复合增速33%。

2）净利润：公司净利润从0.3亿美元到亏损1.4亿美元，2018年最高到5.7亿美元，至今仍为盈利。

3）市值：上市14年来，公司市值从14亿美元增长至1792亿美元，增长了125倍。Salesforce上市14年来，收入增长了55倍，而市值增长了125倍，高出来的市值就是市场对SaaS模式的认可和对未来Salesforce营业收入和净利润高增长的预期。

 

1.2 探索SaaS模式高估值原因：高续费率下的现金流增长

从Salesforce官网提供的CRM产品定价机制可以看出，其目前的产品既覆盖了中小企业的小规模轻量化订阅，也包括了大企业的深度定制，收费采取统一的按月租赁，按年签订合同付费的方式。重点打造4朵云为基础的一体化解决方案，交叉销售加强用户粘性降低获客成本。

Salesforce重点打造四朵云，即销售云、营销云、服务云和商业云。通过交叉销售的方式提供一体化的产品和解决方案，根据2017年Dreamforce 大会资料显示，公司前 200 大客户中，有 75%的客户使用了 4 种以上的 Salesforce 云服务。捆绑销售或者说交叉销售的优势在于，第一通过深度服务加强了用户粘性减少流失率；第二“一鱼两吃”，在更小获客成本的条件下从同一客户处获得更大的收入。

 

在金融学中，计算企业（资产）的内在价值，最常用的就是现金流贴现模型，即企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值就是企业的真实价值，如：

 

P：企业的内在价值，即企业的真实价值；

N：资产（企业）的年限，永续理论下，n趋于无穷大;

CFt：资产 (企业)在t时期产生的现金流；

r：反映该时期预期现金流的折现率。

现金流贴现模型理解SaaS模式的高估值：在SaaS高续费率的前提下，企业对SaaS服务有极强的用户粘性，故而未来经营性现金流趋于可预测，源源不断且持续增长的现金流是SaaS企业高估值的根本。从现金流折现模型的角度看，CFt的增长带来了企业（资产）内在价值的提升！

SaaS模式在产业链资金占用和现金流方面具备明显的优势！改善企业产业链地位和现金流质量！ SaaS模式提高企业对下游占款能力：以Salesforce为例，订阅后Salesforce按年度分期付款方式预先为客户开票。也就是说，在Salesforce还没有向客户提供服务之前就已经收到了用户支付的12-36个月（1-3个年度）的费用。SaaS模式改善企业经营现金流质量：订阅付费的优点在于，用户是先付费后使用，对于SaaS公司而言很少存在回款困难或坏账的问题，相反，用户提前支付但未提供服务的资金为SaaS公司提供了近乎无风险的资金杠杆，这部分的资金可以用于当期的业务投入和扩张。

 

1.3 揭秘SaaS公司长期净利润的来源：销售费用率的下降

在高续费的前提下，SaaS公司的净利润与销售费用率呈明显反比，净利润的来源是销售费用率的下降。通过对比分析美股市场上成长性和成熟性两类软件公司的财务特征，我们发现：两类公司在营业成本率、管理费用率、研发费用率大体相当，企业成长过程中，销售费用率逐步由50%下降至25%-30%左右，而净利率由5%提升至20%-25%左右，分析结果验证了软件公司转云后期净利润的来源是销售费用的下降。

分析Salesforce近10年财务数据，2009-2019年公司的营业收入由13亿美元增长至171亿美元，8年间复合增速高达29 %，同时，经营性现金流和递延收入亦出现高速增长的趋势。从净利润方面来看，一直处于盈亏平衡的边缘，大量的销售费用（销售费用占总收入的比重一直维持在50%左右）是致使公司亏损的主要原因，且销售费用率与净利润呈现反向相关性。

 

2. 中美产业代差印证云模式有效，SaaS是未来十年黄金赛道

关于产业趋势和赛道问题，我们已经在深度报告《云计算系列专题-总篇：飞云之上，纵观SaaS产业发展主脉络》中进行了详细讨论，核心观点是：中国与全球计算市场结构出现倒挂，中国SaaS潜在市场空间巨大。由于中美云计算产业存在3-5年的产业代差，美国AWS、Salesforce等公司先走一步，其成功印证了云模式的有效性，未来中国一定会诞生几千亿、甚至万亿级的SaaS公司，即当前优质SaaS公司至少仍有10倍的市值成长空间。

这点我一直深信不疑！

全球视角看中国企业信息化：企业信息化投入于整体经济发展水平的关系极不平衡。

1）2018年中国GDP占全球比例为15.9%，但中国企业的IT支出占比仅为3.7%，明显低于全球水平。

2）企业信息化水平的整体落后造成SaaS市场预期偏差，大量企业对信息化认知还停留在电子化的浅层阶段。

全球虚拟化技术驱动软件市场云化升级，企业软件类复合增速高达10%。

1）企业软件作为IT支出中重要的一块，2019年全球市场规模4570亿美元。

2）虚拟化技术驱动企业软件市场云化升级，复合增速10%引领全球IT支出。

 

技术驱动信息化奔向新成长周期，助力缩小中美差距。移动互联网和云计算叠加大数据、AI、物联网、等新兴技术，从需求端和供给端共同推动中国企业信息化进入新成长周期，变革由领先互联网公司开始向各行业各领域渗透。

企业IT遵循信息化成长路径，中美云计算存在3-5年产业代差：遵循S形曲线，IT领域的重大技术变革推动新循环。

1）微机时代进入互联网时代，企业首次意识到IT应用对企业发展的重要战略性作用；

2） 20世纪90年代，互联网诞生20年后中国开始进入进入互联网时代，时间差距直接造成中国企业信息化发展阶段的滞后；

3） 移动互联网时代，海量数据对计算性能和效率提出了更高的要求。

 

中国云计算细分市场出现明显结构差，SaaS市场成长空间巨大。从细分市场看：

2018年全球IaaS市场规模为325亿美元，同期SaaS市场规模871亿美元，市场结构比为1:2.68，即全球SaaS市场规模市场规模是IaaS市场规模的2.68倍。

2018年中国IaaS和SaaS市场规模分别为270元和145亿元，市场结构比为1:0.54，即我国SaaS市场规模市场规模是IaaS市场规模的0.54倍，与全球市场结构出现明显倒挂，SaaS市场成长空间巨大！

中国软件企业To C端比肩美国，To B 端企业有待成长。得益于巨大的人口红利和互联网的发展，中国To C 领域已经追赶上美国的步伐。由于企业信息化建设等之间的原因，中国企业在To B 端和美国相比差距较大，预示企业级服务领域潜在成长空间巨大。

在中美企业总资产大体相当的情况下，对比中美C端消费互联网公司和B端产业互联网公司，可以看出：中国企业级服务公司仍有10倍以上的市值成长空间。

 

3. 把握SaaS关键经营指标，不同阶段选择不同的寻找估值锚

关于SaaS公司估值的问题，我们在深度报告《云计算系列专题-总篇：飞云之上，纵观SaaS产业发展主脉络》中同样进行了详细讨论，在这里我把核心的要点摘录出来，供读者参考。

3.1 SaaS模式关键指标：获客成本+客户留存+用户变现

SaaS盈利方式从售卖转向订阅。销售收入从项目收入转为订阅收入，需要从获客成本、客户留存、用户变现3个方面考虑：

1）获客成本：快速获取企业用户能力将成为核心竞争力。

2）客户留存：高客户存留率会直接导致后续收入增加和稳定的现金流。

3）用户变现：遵从用户（MAU）+流量+ARPU的类互联网盈利模式。

 

SaaS早期投入大，后期随着客户增加积累现金流，规模效应明显。SaaS的盈利是滞后于开销时间点的，初期为了获取客户，需要大笔投入，而对客户的收费是按月收取租赁费。

成本端：SaaS早期成本主要为研发和销售费用，以及基础设施投入；其中前期研发与基础设施为固定成本，随着用户增加可以逐渐摊销，规模效应明显。

收入端：SaaS以月付费的订阅模式替代传统的一次性项目收入，随着用户粘性的提高以及产品知名度提升，销售费用会出现规模效应。同时随着用户数量增加，产品能够吸纳公司定制化为标准化，降低单位客户研发成本。

 

SaaS企业三大核心经营指标包括：客户获取成本、客户留存比率、用户变现能力。优质SaaS公司经营指标的要求：

1）客户获取成本，LTV/CAC>3；

2） 客户留存比率Churn>5%；

3）用户变现能力，CAC/MRR<12个月。

3.2 SaaS公司的估值锚：营业收入？净利润？or现金流？

三大经营指标将直接作用于财务指标形成经营性现金流。SaaS公司三大核心财务指标包括：现金流指标、收入指标、利润指标。

由于SaaS企业是先预收再确认的收费模式，财务指标的体现一般遵循“经营性现金流=》预收款、收入=》净利润”的顺序。

 

备注：SaaS模式核心财务计算公司：1）现金流=预收款的变化值+收入。2）收入-成本-费用=利润

对一个公司估值，需要根据行业性质、所处的发展阶段以及公司自身性质选用不同的估值方法。

1）对于重资产企业，通常以净资产估值方法为主，盈利估值方式为辅；

2） 对于轻资产型企业，通常以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅；

3） 对于尚未盈利的初创型公司通常采用市销率，对于盈利稳定的成熟企业一般以市盈率为主；

4） 对于互联网企业，还可以用 GMV、续费率、付费率货币化率等指标进行估值；

5） 对于新兴行业和高科技企业，往往以市销率为主。

 

SaaS企业估值体系探讨：基于不同时期的核心财务指标。

1）初创期：SaaS企业收入规模小，以预收款的形式形成稳定的经营性现金流，所以该阶段SaaS企业估值锚定现金流指标，如P/OCF等。

2）成长期：预收款逐渐确认为收入， SaaS企业收入实现稳定增长，所以该阶段SaaS企业估值锚定营业收入指标，如PS等。

3）成熟期：SaaS企业收入逐步转化为利润，SaaS公司进入成熟稳定阶段，所以该阶段SaaS企业估值锚定净利润指标，如PE等。

 

 

4. 寻找黄金赛道中的金牌选手，产品+龙头地位+细分市场

最终还是要落到标的，再此之前，再次重申我们深度报告《云计算系列专题-总篇：飞云之上，纵观SaaS产业发展主脉络》里的观点：SaaS是未来可以看十年的黄金赛道，成长路径清晰，中美产业代差3-5年，美国已经印证了云模式的成功性和可复制下，这条赛道里一定会出现几千亿级甚至万亿级的中国企业级服务领域的SaaS企业。

筛选标的过程中，我们建议遵循3个原则：1）产品力是前提。2）软件时代的龙头。3）重度应用市场+垂直细分市场。

1）产品力是前提：在企业用户习惯了软件一次性买断的情况下，云产品的推广是不容易的，这也是前几年云产品市场接受度不高的原因，很重要的原因是没有一款真正好的云产品出现。经过多年的产品迭代和打磨，目前市场上比较好的产品如金蝶的产品、金山的wps。

2）软件时代的龙头：转云并不是一帆风顺的，甚至可以说是困难重重。除了上面说的市场接受度以外，企业必须能承受转云过程中的利润下滑，客户的流失，新进入创业公司的竞争等情况。所以原软件时代的龙头地位就很重要，基本上代表企业产品的领先和对市场的控制力，在转云过程中具备更高的成功概率，比如用友。

 

3）重度应用市场+垂直细分市场。SaaS市场也是分层的，大的赛道主要是重度应用领域，典型的是ERP。相对来说，重度应用的转型相比轻度应用更加长期和缓慢。以Adobe和SAP进行对比，数字文档厂商Adobe，2009年开始转型，历经10年云业务占比提升至89%。ERP龙头厂商SAP从2006年开始转型，历经13年云业务收入占比仅提升至25%，可见重度应用软件转云进程明显比轻度应用软件转云慢。

重度应用由于赛道足够宽，足够长，可能会出现2-3家头部公司顺利转云成功。细分市场基本上只看龙头公司，特别是产品化程度高，用户粘性强大的垂直赛道，比如OA领域的泛微、电商领域的光云、文档编辑领域的万兴。

最后提一下投资者总是问到的一个问题，上述的很多SaaS公司估值已经非常高了，还能继续上车吗？

个人认为，估值本身比较不好把握，不同流动性充裕程度和市场风险偏好下，投资者对高估值的容忍度有明显差异。同样的，估值也是比较出来的，比如当集成/外包类的公司估值已经50倍了，产品型的公司是不是可以给到80倍，优质的产品型云计算公司是不是值得更高的估值？

行业角度，对比海天酱油77倍，三只松鼠105倍的PE，作为科技公司的优质SaaS企业龙头难道不值得更高的估值溢价吗？当前中国企业信息化投入的营收占比不足5%，而美国是1.5%，仍有3倍的空间，我敢说整体上企业的IT支出ARPU值还能增长到3倍，算上企业成长后带来的长尾市场增量，甚至空间能看到10倍，酱油、坚果行业还有10倍成长空间吗？（没有看低优质消费公司意思，纯粹探讨不同行业的成长空间和估值问题）。

所以，我们认为，所谓成长股，最关键是看成长，不用太在意短期估值，只要产业趋势确定，标的产业链优势地位明显，长期的EPS成长最终能消化当前的高估值。成长性选手，因为相信，所以看见！

讲个小故事，当年小超人李泽楷通过电讯盈科投资了腾讯，短短几年时间就赚取了超过50亿元港币的投资利润。李泽楷卖出20%的腾讯股票时，觉得腾讯公司的估值已经非常高了，翻了十几倍，就卖掉了获利。后面的事大家就都知道了，当初这20%的腾讯股票现在价值一万亿，刚好接近当前Salesforce的市值。

作者：羲和与望舒
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来源：雪球
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