杠杆、空头、国家队，A股“救市”全景实录

伴随2月19日开市，A股也将正式开启龙年交易时间。

春节之前，在“国家队”连续出手、监管层为杠杆资金释压、严厉打击造假与恶意做空等举措提振之下，A股终于在连续上涨中结束了农历兔年的全年交易。而证监会新任主席吴清上任，也为资本市场未来发展及行情走势留下了最受期待的“悬念”。

在龙年开市前夕，多家机构发布报告表达乐观态度。比如，中金量化团队就认为，A股当前在估值、情绪、资金等方面均处于偏低状态，未来下跌趋势有望终止，但或出现的上涨也将更多表现为震荡形式。

海通策略也认为，2024年春节前一周市场明显上扬，创业板指、上证指数、沪深300的最大涨幅分别达19.0%、8.8%、8.2%，从前期的调整时空和估值性价比维度综合来看，A股或已在筑底，叠加近期资金面和政策面的积极因素不断积累，市场或迎来底部的第一波反弹行情。

然而，市场走势永远充满未知，节前众多“非常举措”对市场的影响也必将复杂而深远。本文试图从雪球、两融、质押、量化、公募以及国家队、多部门救市等角度，对2024年开年来的A股市场进行全景记录，为投资者新一年的投资决策提供参考。

雪球、两融与质押

尽管在救市举措支持下股市有所反弹，但回顾2024年开年来A股走势不可谓不凶险。在2023年收官失守3000点后，A股2024年开年连续下跌，持续艰难磨底。

特别是1月18日沪指一度跌破2800点，突破2022年4月的前低后，投资者担忧有所加剧，对IPO、再融资、减持等资金流出“管道”格外关注，对两融、股指期货、雪球产品等杠杆力量也心存忧虑。

由于市场持续下跌，雪球产品集中进入敲入区间，有宣称“雪球爆雷”“本息归零”的聊天截图在社交媒体快速传播，市场对雪球产品产生极大质疑。

为打消市场疑虑，1月18日中证机构间报价系统股份有限公司（下称“中证报价”）总经理李亚琳进行公开回应，表示目前雪球产品整体风险可控。中证报价是经证监会批准设立的场外衍生品交易报告库运营机构，中证报价依托交易报告库收集包括雪球产品在内的场外衍生品逐笔交易信息。

然而，上述释疑并未阻断A股持续下跌。

1月22日，A股罕见的恐慌性下跌登上微博热搜榜。三大指数均放量收跌2%以上，沪指再度失守2800点，两市共5184只股下跌，两市成交额7940亿元，较上个交易日放量1274亿元。其中，中证1000单日跌幅达到5.77%，中证500跌幅也达到4.73%。

据业内人士观察，雪球结构产品年内已发生3次较大规模的敲入，分别在1月19日、22日和31日，存续的雪球结构中集中敲入风险于1月22日得到明显释放，对市场后续影响逐渐弱化。

不过，回头来看，在市场快速下跌阶段，雪球风险还只是“前菜”。

“从某种意义上讲，雪球爆雷是市场下跌的结果，而不是市场下跌的原因。”一位券商营业部负责人曾于1月下旬对第一财经表示，市场恐慌性下跌更大的压力来自融资盘爆仓。

回顾节前交易期间，市场气氛最紧张的要数1月29日~2月5日沪指六连跌之时，其间累计下跌7.15%，并在2月2日一度跌破2700点，最低下探至2666.33点，2月5日继续探出阶段性新低2635.09点。

“再继续跌，就快扛不住了。”一位券商两融业务负责人曾在2月2日这样告诉记者。

这一点从两融余额也体现明显。自1月26日开始两融余额快速减少，由当日的16014.71亿元降至2月5日的14818.19亿元，减少了1196.52亿元。

其中，2月2日两融余额较前一日大幅减少309.45亿元，超过了2022年1月28日下降304.62亿元的前值。

2月5日两融余额继续大幅下降至14818.15亿元，较2月2日下降418.22亿元，创2016年1月12日以来两融余额单日最大降幅。

整体看2024年开年以来的情况，也可以看出两融骤降的压力。

1月2日上证指数走出最高点2976.27点；而2月5日，上证指数下探出近年的最低点2635.09点。相较年初高点时的1月2日两融数据来看，2月5日的两融余额下降1735.75亿元，降幅为10.49%，其中融资余额缩水1645.5亿元，降幅为10.38%；融券余额减少90.25亿元，降幅为12.82%。

市场持续下跌，压力一步一步挤向场内杠杆资金。两融之后，便是股票质押。

根据Wind数据，截至2月5日，有203家上市公司的第一大股东质押比例超八成，其中59家上市公司的第一大股东处于满仓质押状态。

随着A股市场的持续震荡下行，大批上市公司发布补充质押公告。2024年以来至2月2日，沪深两市共披露大股东补充质押公告106单，较去年同期明显增加。其中，2月以来进行补充质押的上市公司，多数集中在半导体、消费电子、新能源、生物医药、计算机等行业。而上述板块2月以来调整幅度最为明显。

两融余额骤降和大批上市公司补充质押，令投资者情绪更加悲观——市场踩踏了吗？踩踏程度如何？市场风险究竟多大？要不要退出市场？担忧情绪持续升温。

2月5日上午，第一财经记者向证监会询问了两融和质押风险的具体情况。当日午间和晚间以及2月6日，证监会以答记者问形式进行了公开回应，并采取措施增加平仓线弹性，缓释市场压力。

关于质押，证监会称“从沪深两市数据看，今年以来股票质押违约强平金额合计为2740.32万元，占市场日成交额的比重很小”。同时，证监会将引导券商等机构增加平仓线弹性，促进市场平稳运行，并将“密切监测，采取有力措施，防范股票质押风险”。

关于融资，证监会称全市场平均维持担保比例较年初有所下降，最低维持担保比例（平仓线）通常为130%。从实际平仓数据看，1月以来全市场累计平仓金额约9亿元，占融资规模的万分之六。不过，证监会也称：“有些投资者主动卖股票归还融资，会形成融资余额被动下降。”

关于融券，证监会称，融券余额已降至637亿元，占A股流通市值的0.1%。

同时证监会宣布了三条监管措施。包括：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，确保融券业务平稳运行。

上述举措推出后，市场情绪快速缓和，对杠杆资金踩踏的担忧得到缓解，股指应声反弹。

不过，在雪球、两融、质押之外，量化资金又频频传出“爆雷”“拔网线”等坏消息，小微盘股在经历前期高光时刻后陷入流动性危机。

量化危局

在2024年开年的股市波动中，量化机构扮演了难以忽视的角色——曾经依靠小微盘股获得超额收益的量化机构们，2024年因为资金踩踏流出小盘股，“一夜回到解放前”。

正如一位私募管理人对记者所说：“很多百亿私募1000指数增强产品，辛辛苦苦一年的超额收益，微盘股闪崩，几天就跌没了。”

1月份百亿量化私募甚至罕见跑输百亿主观私募机构。私募排排网数据显示，1月有业绩记录的52家百亿主观私募平均收益为-5.24%，而有业绩记录的31家百亿量化私募平均收益为-10.72%。

量化私募涌入小微盘股赚取大量超额收益，有其特殊背景。据星石投资分析，2023年，国内宏观环境处于“货币政策宽松+经济动能弱修复”的情况，微盘股与经济周期、宽基指数的相关性较低，逆周期投资属性使其在这种宏观环境中表现相对占优。

从筹码结构来看，微盘股也具有一定优势。前几年机构抱团股吸引了大量的市场流动性，随着抱团的瓦解，这些股票囤积的流动性开始向外释放。由于微盘股基本没有外资和机构持仓、难以融券卖空，也没有挂钩衍生品，从主流资金“无人问津处”变成了非机构重仓的“掘金”领域。

一位私募创始人曾这样描述量化机构做微盘股的理由：“你不做微盘而别人做了，规模就蹭蹭涨，投资人就怪你不如别人，所以最终整体市场被迫都去搞暴露、都去搞小市值和微盘股。”

明汯投资也曾公开表示，一般来讲，当市场处于成交量大、波动率高、行情偏中小盘、高流动性股票表现更好的环境中，量化管理人的超额往往表现更突出；而当市场处于“风格急剧转换的阶段”或“一九行情”时，对量化投资来说相对不太友好，获取超额收益会比较难。

随着小盘股、微盘股的上佳表现，部分量化产品在震荡市下取得了不错收益。然而伴随政策向中特估、高息资产倾斜，以及国家队“非对称”救市，对衍生品、量化从严监管等，资金从微盘股快速流出。

上海岳海资产董事长、投资总监方俊对第一财经表示，当无法用小盘股跑赢市场后，机构只能选择降低仓位，或者接受亏钱。“很多量化机构可能都不知道这些上市公司是干嘛的，只是通过量价关系认为它们会涨，所以才会买。而一旦市场出现调整，大家都会争先恐后地跑，这种情况下就会形成踩踏，所以我觉得量化肯定是造成小盘股大跌的原因之一。当然，小盘股的流动性跟大盘股比起来本来就差，一旦流动性衰竭以后，它们可能跌幅就会更大。”他称。

白鹭资管也曾警告投资者，微盘股一旦崩塌，引发的风险不会低于公募重仓股抱团瓦解：“微盘股比较显而易见的是流动性风险，资金积累了一定仓位后，集中退出时可能会引起踩踏（类似于2021年左右白马股抱团行情的崩塌）；而对于微盘股来说，虽然目前里面的资金量没有当年抱团下的白马股那么大，但它的流动性也远不如白马股，所以当泡沫破掉的时候，影响可能也不会更小。”

果然，进入2月份，量化产品压力进一步加大。比如某头部量化机构旗下一款全市场量化选股产品，2月2日单日跌幅甚至达到了17.75%。

国金量化基金2月1日在致投资者的一封信中称，量化模型力求分散投资，持仓的调整和转换需要一定时间，短期内市场波动也加大了交易的难度和成本，对投资收益产生了一定影响。该机构表示将从调整持仓结构、加强风险管理等方面采取应对举措。

而到了2月5日，代表小微盘风格股票指数的中证2000单日跌幅达9.49%，2024开年算起该指数累计跌幅达到32.76%。

有量化私募人士告诉第一财经记者，DMA（对冲策略加杠杆）多头端或主动或被动卖出，是导致微盘股下跌的重要原因。因此从1月下旬就有私募称DMA受到限制。

而据第一财经记者了解，仅2月5日上午，就有多家量化机构接到通知，称DMA净卖出（即买入不能大于卖出）受到了限制。业内将之解读为对微盘股的“保护”。但实际的操作是，为应对净卖出限制，部分量化私募人士多头端进一步卖出小盘股、微盘股，然后买入大盘股。

资深量化私募人士唐宇介绍，DMA业务的杠杆率由管理人自行控制，管理人可以根据市场情况控制杠杆水平，将闲置资金还给券商，不需要支付闲置资金的额外利息，因此在基差贴水很深（对冲成本高）的时候，DMA产品天然有降低杠杆止盈平仓的诉求，这也是这次引发微盘踩踏和定向监管的重要因素。

有量化从业者节前对记者表示，资金面的损失，叠加股东、渠道、客户的压力，令他在过去几年内建立起的优势顷刻荡然无存。还有量化机构则称，经过此轮冲击，部分“家底厚实”的大机构还能够继续维持，那些还在上规模的“新锐”可能未必能度过这次危机。

公募赎回

如果说雪球、两融、质押、量化影响的主要是市场中的某一个投资者群体、某一段交易时间，那公募基金赎回压力的影响则更加广泛而深远。

近两年来，随着市场缺乏赚钱效应、大量基金产品遭遇回撤，投资者借基入市的信心也大幅受挫，赎回举动日益增加，公募基金行业进入艰难时刻。Wind数据显示，截至2024年2月17日，公募全行业的资产净值为27.35万亿元（剔除ETF联接基金市值，下同）。

以年度数据计算，截至2023年底，公募基金的资产净值为27.26万亿元，较上年底增加1.51万亿元，而2022年全行业仅获得2971.38亿元的增值，两年时间合计增加不到2万亿元。记者注意到，这一表现与前两年的情况截然不同。

回望2020年和2021年，随着资本市场的爆发，公募基金迎来迅速发展，行业资产总净值分别增加了5.35万亿元、5.4万亿元。换言之，在同样的两年里，公募基金行业增加了近11万亿元（10.76万亿元）的规模，扩张超过七成，对比明显。

从业内反馈来看，公募基金近一年面临着较大的赎回压力，尤其是与股市相关密切的主动权益类产品（包含普通股票型、灵活配置型、偏股混合型、平衡混合型基金，下同）。记者通过观察各项数据也从侧面佐证这一点。

根据Wind数据统计，剔除2023年和2024年新发行的基金，已有数据的3998只主动权益类基金产品（不同份额合并，且仅计算初始基金），2023年每季度被赎回份额均超过2000亿份，全年合计被赎回超过9717亿份。

从单季度申赎净额来看，呈现净流出状态的基金数量在增加，比例从一季度末的67.73%升至四季度末的81.27%。数据显示，上述产品全年合计净赎回3451.27亿份，叠加业绩的下滑，主动权益类基金的存量产品去年规模缩水超过1万亿元。

即使是2023年以来新发的产品也未能幸免。数据显示，在已有2023年四季度数据的267只产品中，即使运营时间并不长，但已有超过半数的产品呈现净赎回状态，全年合计净赎回118.4万亿元。

与此同时，“巨无霸”产品也有类似情况。Wind数据显示，截至2023年底，主动权益类产品的合计规模为3.93万亿元，较2022年年底减少了9424.38亿元。其中，规模在百亿元级别的产品缩至31只，较2022年底减少了21只。而在2021年底，这一数字为88只。

也就是说，仅两年时间，百亿元级别的权益类产品就减少了近三分之二，而规模上限也从775.05亿元降至461.23亿元，“500+”“600+”亿元的产品已经不见踪迹，而“400+”亿元的产品也只剩2只。

随着基金持有人赎回离场，“迷你”基金的数量也在不断增加。Wind数据显示，截至2023年底，基金规模低于5000万元清盘“红线”的主动权益类产品数量增至627只，占比达14.34%；而在2021年，这一数量为247只，占比为6.94%。

整体来看，在清盘“警报”增多的同时，已有部分产品进入清算程序。在2023年，有260只基金宣告退场，数量创下近5年新高；进入2024年，这一节奏依然不减，年内已有28只基金遭遇清算。这也意味着，在2023年以来的每一个交易日，至少有一只基金产品按下“暂停键”。

密集救市

A股市场信心问题早在2023年上半年就已经凸显。当年7月，政治局会议提出要活跃资本市场、提振投资者信心，给予市场情绪极大鼓舞。

在之后的半年里，资本市场一系列“活跃举措”纷至沓来。仅在8月份，就有证监会“活跃市场25条”，证券交易印花税实施减半征收，收紧IPO及再融资、调降融资保证金、限制部分减持等重大举措落地。

自2023年四季度起，以中央汇金投资有限责任公司（下称“中央汇金”）为代表的“国家队”也数次出手。

2023年10月11日，中央汇金表示增持了农业银行、中国银行、建设银行、工商银行四大行，释放呵护市场的信号。截至当日收盘，工农中建四大行均收涨；次日，上证指数上涨了0.94%。

10月23日，中央汇金再度出手买入ETF产品，并表示将在未来继续增持。两日内，包括沪深300ETF在内的股票型ETF市场成交额放量增长，合计净流入近百亿资金（93.61亿元）。次日，A股三大指数集体反弹收涨。

同年12月1日，另一位“国家队选手”中国国新控股有限责任公司发布公告称，旗下国新投资有限公司增持了中证国新央企科技类指数基金，并将在未来继续增持。截至当日收盘，多只ETF产品出现放量，如博时央企创新驱动ETF、南方央企科技ETF出现超出前一日数倍的成交额；华夏沪深300ETF、易方达沪深300ETF发起式同样出现数波放量资金。

然而市场预期并未因此得到扭转，进入2024年之后更是持续下跌。为此，投资者对决策层出手救市充满期待，关于“国家队”增持、推出“平准基金”等讨论不断。

1月19日，证监会召开新闻发布会，各部门共9位负责人出席，回应投资者关切。

1月22日，国务院常务会议听取资本市场运行情况及工作考虑的汇报，并强调“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”。这是新一届政府首次专门听取关于资本市场运行情况的汇报，并作出明确部署。强调要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展。

1月24日，国务院国资委有关负责人在发布会上表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。

同日，证监会副主席王建军接受媒体采访，明确建设“以投资者为本”的资本市场，强调多举措强化投资者回报能力。

下午，央行宣布降准，于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元。1月25日开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，同时，将继续推动社会综合融资成本的稳中有降。

1月28日，证监会周末“加班”出政策，宣布全面暂停限售股出借，并将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。

1月29日，国务院副总理何立峰要求，明确问题导向，抓紧组织到上市公司上门走访，推动优化公司结构、规范公司治理，培育优质头部上市企业，不断提升上市公司投资价值。

之后的一周，证监会马不停蹄采取行动。一方面，伴随两融和质押风险加大，证监会采取措施引导机构增加平仓线弹性，为杠杆资金减压。另一方面，连续举行座谈会，谋划推动上市公司提升投资价值。

2月5日，证监会专门针对“恶意做空”发声，表示将保持“零容忍”高压态势，坚决重拳打击，让胆敢违法操纵、恶意做空者“倾家荡产、牢底坐穿”。

2月6日，中央汇金官宣，“已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行”。当日，ETF市场成交持续活跃，有16只股票型ETF产品全天成交额超过10亿元。2月6日至8日，上证指数结束日线“六连阴”，三天回涨6.06%。

2月7日，新华社宣布了证监会主席换任消息，吴清接替易会满成为证监会第十任主席。他也被认为是第一位出身自证监系统内部的主席，市场对其抱以极高期待。

受益于监管层的维稳信心，A股上演“V”形反弹，节前最后一周（2月5日~8日），A股重要指数纷纷反弹。其中，中证500涨12.86%、创业板指收涨11.38%、深证成指涨9.49%、沪深300涨5.83%、上证指数涨4.97%。

据记者观察，在市场震荡之中，“抄底”资金借道ETF入市的热情高涨。截至2月17日，全市场股票型ETF产品开年以来合计净流入3399.34亿元。从资金变化来看，2月以来资金正在加速进场，6个交易日有1870.63亿元资金净流入。

在ETF市场补充大量“子弹”之余，从2023年四季度以来，有超过110家基金公司出手自购，累计净申购资金超过23.49亿元。

与此同时，不少上市公司也在通过回购股份等方式，向投资者释放积极信号。Wind数据显示，截至2月17日，已有1101家上市公司在此期间进行回购操作，涉及回购金额超过700亿元。

随着“国家队”增持等积极因素不断加码，不仅A股市场有所回暖，通过沪深股通“北上”的资金流向也转变为净流入。截至2月8日，作为A股市场一股长期资金力量的北向资金，近8个交易日保持净流入，合计有266.12亿元资金积极“拥抱”A股市场。

伴随积极因素的累积，投资者也对龙年开市充满期待。不过，对A股市场的监管者而言，依然面临稳市场、稳信心的迫切任务，以及市场化、法治化、国际化改革的长远目标。挑战重重，任重道远。