如何理解瑞士信贷的现状与前景

市场一直担心瑞信是否会成为下一个雷曼兄弟，作为同在加息周期中出现风险的机构，雷曼和瑞信具有某些共性，但如果对比这2家企业的风险状况，可以发现一些显著的不同点。

百年投行瑞士信贷(4.39, -0.14, -3.09%)集团（下称“瑞信”）陷入困境，引发了金融市场的担忧。根据高盛(299.99, -7.08, -2.31%)分析师的最新估计，瑞信2024年面临的资金缺口高达80亿瑞郎。

瑞信现有架构及问题

2022年后，瑞信的业务包括5个板块：财富管理、投资银行、传统银行、资产管理和业务中心。2022年上半年，瑞信的净营业收入为80.57亿瑞郎，同比下降36%。

投资银行、财富管理在瑞信业务中的占比很高，净营收占比分别为36%和28%，合计达64%，而其传统银行业务占比约为25%。如从总资产维度看，结论基本一致，投资银行、财富管理总资产占比分别为35%和28%，传统银行约为30%。

瑞信2022年上半年的亏损主要来源于投行、业务中心、资产管理板块。2022年上半年，瑞信税前利润-16.01亿瑞郎，其中投行-9.92亿瑞郎、财富管理-4.53亿瑞郎，业务中心-11.12亿瑞郎，主要受公司债价值下跌、贷款发行放缓、交易收入下降影响。只有传统银行盈利8.73亿瑞郎，资产管理盈利0.83亿瑞郎。

瑞信的危机并非今年才开始出现，2021年瑞信财务数据即表现欠佳，2021年全年税前利润为-15.72亿瑞郎，比2020年下降42.41亿瑞郎。

主要原因一是前一年预计商誉减值16.23亿瑞郎，因瑞信在2000年以115亿美元的价格收购美国投行DLJ，该交易价格是DLJ当时账面价值的近3倍。

二是对冲基金阿奇戈斯资本管理公司爆仓，阿奇戈斯与瑞信的收益互换损失，计提约45亿瑞郎。

三是瑞信管理的4只供应链金融基金（SCFF）主要投资的供应链融资公司Greensill于2021年3月宣布破产，Greensill主要是将供应链中延期打款的应收款项进行证券化，打包成为债券出售给瑞信这类机构，瑞信再将其做成投资产品出售给投资者，帮助企业获得贷款。因相关企业无力偿还贷款，瑞信的供应链金融基金终止赎回认购，投资者约损失30亿瑞郎，相关的投资者和解赔付在2022年逐步体现，今年6月，瑞信资产管理公司与Bluestone及股东达成协议，向基金持有人支付3.2亿美元，类似赔付预计将继续。

四是为了应对莫桑比克政府诉讼、Greensill投资者相关诉讼等，瑞信计提了4.36亿瑞郎的诉讼准备金。而今年上半年，瑞信的亏损已超过2021年全年，同时发生了账号泄露、CEO离职等多个声誉风险事件，瑞信正面临严峻挑战。

瑞信问题产生的原因

1．轻资本转型——学习高盛。

高盛作为世界顶级的投资银行，其业务板块分成机构、投行、投资和资管四部分，从结构看，瑞信除保留了传统银行业务外，其余与高盛十分相似。实际上，近年来瑞信一直在进行轻型化转型。宏观上看，其资产规模持续下降，员工人数持续上升，投行化转型明显。而有意思的现象是，2008年金融危机后的3年，其资产规模一直稳定在1.04万亿瑞郎上下，从2012年开始至今，瑞信的转型进一步加速。

微观上，2008年金融危机后瑞信进行了3次大的机构调整。

第一次是2009年，瑞信重构投资银行业务，降低资本使用，增加客户和流量业务，包括股权、机构融资、外汇、债券等，而机构融资业务正是2021年阿奇戈斯在瑞信的资金来源。2009年瑞信的投资银行业务税前利润达68.45亿瑞郎，创历史新高。

第二次是2015年，受瑞郎脱钩升值和DLJ商誉减值影响，瑞信于当年10月宣布新的战略方向，简化组织架构，力求成为领先的私人银行、财富管理服务供应商，提升投资银行服务。聚焦于全球银行、亚太、国际财富管理3个板块，由全球市场部门、投资银行部门提供专业支持，更好响应客户需求，受此次战略调整影响，瑞信地区部门权力扩大，投行业务发展较快，风控也相对分散化。

第三次是2022年开始的，如本文开头所述的业务板块分为5类：财富管理、投资银行、传统银行、资产管理、业务中心。主要目的是简化业务架构，权力上收。

2．宏观因素影响。

今年以来，俄乌冲突使得瑞信在俄罗斯的2.44亿瑞郎风险敞口承压，美中的审计底稿争议以及之后的中概股暴跌造成了阿奇戈斯杠杆投资的爆仓，美元加息周期造成美主要股指自高点回落30%。新冠疫情冲击全球供应链，导致企业资金链断裂，Greensill破产。瑞信的风险与外部冲击、宏观基本面密不可分。

3．美国市场经验相对缺乏。

高盛这类顶尖投行一直是瑞信等新竞争者的榜样，高盛的投行业务多元化也是瑞信前些年选择的道路，但是进入美国市场后，在应对风险时，瑞信显得较为迟钝和生疏。就阿奇戈斯爆仓事件而言，瑞信对阿奇戈斯的风险敞口，直到其爆仓的前几日才掌握，其对阿奇戈斯的保证金要求一直没有提高。在后期卖出持仓的过程中，瑞信的卖出节奏滞后于其他投行，造成巨额损失。这可能是因为一是瑞信市场经验相对缺乏，同时风控相对分散，导致风险预警失效。二是其决策层和美国经营团队在地理上的距离因素造成反应和决策的链条相应变长。三是各家金融机构在处置资产中无法达成互信协同，争相卖出头寸造成踩踏，瑞信成为了较晚抽身的一方。

瑞信的韧性和出路

市场一直担心瑞信是否会成为下一个雷曼兄弟，作为同在加息周期中出现风险的机构，雷曼和瑞信具有某些共性，如风险发生的时间都接近加息的末期，都遭受了头寸清算损失，但如果对比这2家企业的风险状况，可以发现一些显著的不同点。

1．瑞信对风险有认识，有提前动作。

瑞信一直对风险有所准备，在2021年报中，瑞信就提出了2022年将会是转型之年，部分业务造成的减记已经在2021年完成，缓解了2022年冲击的力度。同时，瑞信在2021年就指出其结构化改革的成果可能要到2023年之后才会有所体现，投资者有一定准备。同时对于转型的费用约40亿瑞郎，瑞信在2021年就已预见和提出，有一定腾挪空间。这和雷曼在次贷危机前押注市场会反弹，加重商业不动产抵押贷款CMBS的投注，风险敞口大量且集中的情况完全不同。

2．瑞信传统银行业务仍然稳定。

瑞信保留了大量的传统银行业务，其稳定的盈利是有效的风险缓冲。2022年上半年传统银行板块税前利润8.73亿瑞郎，2021年上半年也为8.57亿瑞郎，较为稳定。而欧洲虽然经济受俄乌冲突、美元加息等波及，银行业却相对稳定，今年二季度欧洲银行业不良率比去年同期下降0.62个百分点，为2.35%，瑞信的传统银行业务具有较为稳定的经营环境。

3．瑞信积极谋求出售部分业务。

现阶段，瑞信希望重新成为一家专注于财富管理和银行业务的“轻资本”投资银行，并积极谋求出售其证券化产品业务。2022年6月末瑞信的加权风险资产为2744亿瑞郎，出售证券化产品业务后预计可以减少加权风险资产约200亿瑞郎，按照瑞信作为第五档系统重要性银行的资本充足率要求（适用1%的附加资本要求，系统重要性银行基准为11.5%，合计12.5%），可以释放约25亿瑞郎资本金。同时，瑞信可能在谋求出售其在苏黎世的Savoy酒店。

另外，对雷曼破产有一个普遍的误读就是其破产完全由其自身导致，实质上，雷曼破产的很大一部分原因是政府和其他金融机构拒绝救助。而在银行监管已经进入巴塞尔Ⅲ框架的今天，瑞信作为全球系统重要性银行，其资本充足率、流动性指标虽有所下降，但仍保持在监管要求以上（流动性覆盖率191%，监管要求为100%；资本充足率19.40%，监管要求为12.5%），风控框架、外部救助面临的环境都比雷曼更优。目前，多家媒体报道瑞士政府也可能给予其流动性支持。

4．瑞信采取了实质措施稳定投资者信心。

瑞信和雷曼在消息蔓延后都很快对外表态称资本和流动性充足，但是，瑞信有实质动作稳定投资者信心，即在10月7日宣布将回购最高约30亿瑞郎高级债务证券。消息公布后瑞信估价自低点大幅反弹，截至10月10日，瑞信股价为4.46美元，自低点反弹17.4%。

展望瑞信的未来，主要关注三个因素，一是外部宏观环境。如果美联储的激进加息导致的衰退幅度加大，全球资本市场可能出现动荡；或是欧洲经济出现深度衰退，那么作为系统中的薄弱环节，瑞信将面临巨大压力。

二是自身转型是否能够顺利实施，瑞信的当务之急在于筹集资金，增发股票融资可能使股价承压，并非优先选项。出售业务和资产虽有多个潜在买家，但仍待实质性消息。在美债利率大幅攀升的当下，瑞信融资和处置资产也面临障碍，如果其资本补充不畅，核心一级资本充足率跌破13%的关键水平，将在欧洲的系统重要性银行中排名最后（但仍高于监管要求）。

三是大而不倒带来的逆向风险更需关注。站在全局层面，具有系统重要性的机构，可能凭借其获得救助的优先与兜底优势，业务激进造成逆向风险。总而言之，瑞信的经营策略由其自身决定，经营的实际效果却受到内外部多重因素影响，瑞信自身是其摆脱困境的最大能动因素。作为系统重要性银行，瑞信在竞技场上的表现关系到更多其他金融机构和投资者，具有外部性。

（作者系上海财经大学经济学博士）