中金：什么指标领先房价？

就像预测其他资产价格一样，预测房价是困难的。我们尝试将理论与实践结合起来寻找中国房价的领先指标，并分析指标领先性的结构性变化。从实践来看，现有的一些房价预期指标、收入预期指标和长期增长预期指标对房价的领先意义似乎不显著。我们发现居民的信贷脉冲对房价的领先意义比较稳定，领先期为1-2个季度。我们也发现，有的金融指标对房价的领先性有所变化，比如近期利率指标对房价领先意义似乎减弱，房价对信贷脉冲的弹性也有所下降。背后的原因可能是，从实体层面来看，金融周期下行带动经济增速下行，需求减弱，房租下降，进而影响至住房的投资属性强弱，降低金融指标对房价的弹性。当然，从供给角度来看，也不排除住房的效用减弱，就是供给端的变化导致住房定价改变，进而影响住房的金融属性，体现为金融指标对房价的前瞻性减弱。

有的房价预期指标可能跟房价互为因果，呈现同步变化的态势。房价预期如果是上升的，那么现实的买卖双方可能会根据房价预期调整交易行为，进一步造成房价上升。但反过来，如果现实的房价上升，可能也会影响到买卖双方的对于房价预期。到底哪一种关系占主导？需要借助于现实观测。比如，从中国央行发布的城镇储户调查问卷与房价变化的关系来看，2011-2013年期间，城镇储户的房价预期的领先二手住宅价格同比变化，但该指标早期的波动性很大；2014年后该指标趋势性更强，与房价之间同步波动。综上，有的房价预期和现实房价更接近同步指标（图表1）。

图表1：房价预期更像是房价的同步指标

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司(40.250, -0.24, -0.59%)研究部

收入信心指数与房价也可能互为因果，同步变化，我们构造的长期增长预期指标也没有领先房价变化。同样的，收入预期改善可能会提振购房者的需求，但反过来，房价的上升可能通过财富效应或对房地产投资的拉动，带动收入预期的改善。我们也需要借助现实观测来判断哪一种关系占主导。比如，央行发布收入信心指数似乎与房价同步性质比较强（图表2）。我们在《长期增长的短期含义》中构建了长期增长预期的变化，这一指标也不领先房价（图表3）。

图表2：未来收入信心指数不是房价的领先指标

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表3：长期增长预期变化不是房价的领先指标

资料来源：Wind，中金公司研究部

以上的判断并不否认各类预期对房价可能的影响，只是说明从目前可得的数据来看，我们很难根据这些指标对未来的房价变化做很好的判断。

接下来，我们尝试从两个角度探索房价的领先指标，一是凯恩斯的角度，二是新古典的角度。凯恩斯的角度更加重视杠杆的变化，而新古典的角度则更加重视住房内在实体价值的变化。凯恩斯的角度指向金融指标，新古典的角度则指向实体指标。这两个视角互补，一般来说，凯恩斯视角对判断房价的短期波动更有意义，而新古典的现金流模型对中长期的意义可能大一些。但中长期住房实体价值层面的变化也会影响其金融属性，二者并非泾渭分明。

在金融指标上，中国居民部门的信贷脉冲在方向上领先房价，这种关系在近期仍然保持。居民信贷脉冲我们以居民新增信贷的同比变化对GDP的比例来衡量，这里我们没有选择中长期贷款/按揭贷款的主要原因包括：1）我们想衡量居民部门总体杠杆的变化，这种杠杆不仅通过直接的资金流入（按揭贷款可以反映），也可以通过居民情绪的变化（间接渠道、按揭贷款不能反映）来影响房价；2）口径稳定性更强；3）频率高、历史数据较长。我们发现，居民信贷脉冲领先二手住宅价格的同比变化1-2个季度，这个领先关系在图上较为明显（图表4），并通过格兰杰因果检验[1]。此外，新房销售的同比增速在一定程度上也领先房价，但领先性并不稳定（图表5）。

图表4：居民信贷脉冲可以作为房价的领先指标

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：新房销售额对房价的领先性不稳定

资料来源：Wind，中金公司研究部

在实体指标上，房租增速中枢的变化（而不是房租增速本身）对房价的变化有一定的指示意义。从新古典的模型来看，住房的价格最终来自于现金流的折现，房价的预期最终也来自对于房租的预期，因为房租最终反应住房在商品市场上供需的紧张程度，即商品属性的内在实体价值。虽然房租增速的短期变化对于房价波动的意义并不强，但是房租增速中枢的变化可能会对房价产生较大的影响，举例来说，如果一个住房的当期租金是1，长期利率预期是4%，房租长期增速预期是2%，如果住房没有折旧可以无限期使用，那么这个住房的内在价值是50。但如果房租长期增速预期是从2%上升到3%，那么这个住房的内在价值会变成100、上升50%。我们搜集了美欧16个国家在2007-2013年期间的数据，我们发现房价见顶前后的房租增速与房价的最大跌幅没有非常明显的关系（图表6），但是房价见顶前后房租增速的变化对房价的最大跌幅有一定的预测意义（图表7）[2]。

图表6：2007-2013年，16个发达国家房价见顶前后的房租增速与房价的最大跌幅没有非常明显的关系…

注：16个国家包括比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、卢森堡、荷兰、新西兰、挪威、西班牙、瑞典、瑞士、英国、美国，房价为达拉斯联储计算的名义房价，房租增速来自各国CPI统计。

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：…但是房租增速中枢的变化对底部房价有一定的预测意义

注：16个国家包括比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、卢森堡、荷兰、新西兰、挪威、西班牙、瑞典、瑞士、英国、美国，房价为达拉斯联储计算的名义房价，房租增速来自各国CPI统计。

资料来源：Haver，中金公司研究部

中国房租增速中枢变化，可能会影响金融指标的领先性及其对房价的弹性，这是因为，如前所述，住房中长期实体价值层面的变化也会影响其金融属性，新古典视角与凯恩斯视角并非割裂而是互补。在2019年之后，中国房租同比增速的趋势水平开始下降（图表8），近年来受到疫情的影响并没有明显的回升。与此同时发生的是，一些金融指标对中国房价的领先性也发生了变化。举例来说，利率曾经是房价的领先指标，但这一轮利率下调并对房价的领先意义似乎减弱（图表9）。居民部门的信贷脉冲在方向上虽然继续领先房价，但是在弹性上似乎也与以往有较大的区别，这可能反映了金融周期拐点后主要指标之间的关系发生了结构性变化。金融周期下行带动经济增速下行，需求减弱，导致房租下降，进而影响住房的金融属性，降低金融指标对房价的弹性。当然，也不排除住房的效用减弱（比如学区房效应下降），就是其供给端的变化导致住房定价下降，进而影响住房的金融属性，影响金融指标对房价的前瞻性。

图表8：中国CPI房租分项同比增速及其趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：利率不再是房价的领先指标

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1] 领先1个季度的显著性要大约领先2个季度。

[2] P-value为5.3%