国金策略：美国经济重现“技术性衰退”——GDP和GDI的“背离”与“真相”

2023-06-11 市场资讯

摘要

数据之间的“背离”是后疫情时代海外宏观经济运行的典型事实之一，这既表现在不同部门之间，也表现在同一部门内部。现实和预期的“鸿沟”久久不能弥合，增加了市场把握现实和展望未来的难度，资本市场交易层面也呈现出“分割”的特征。那么，哪些数据是真实的，谁又会向谁收敛？

热点思考：美国经济再现“技术性衰退”？GDP和GDI的“背离”与“真相”

2022年4季度-2023年1季度，美国经济再次陷入“技术性衰退”，但市场选择性忽视了这一信息。早在2022年上半年，美国实际GDP连续两个季度环比负增长，引发了市场对于美国经济衰退的讨论和定价。这在概念上被定义“技术性衰退”。2022Q4-2023Q1又出现了国内总收入（GDI）意义上的“技术性衰退”，主要因为企业利润的收缩。

GDI是收入法下的经济活动总量指标，即一个国家在特定时期内生产的所有商品和服务所赚取的所有钱。“总收入=总支出”是宏观经济核算的恒等式，所以理论上而言，GDI恒等于GDP，但统计层面，由于调查主体、统计方法、收支时间错位等方面的原因，两者常出现背离：上世纪70年代初到90年代末，GDP系统性地高于GDI，此后相反。

与GDP相比，GDI识别NBER定义的“实质性衰退”的效率更高。技术性衰退与实质性衰退在多数情况下是重合的，但并非一一映射的关系。相比GDP，无论是同比还是环比，GDI意义上的技术性衰退对实质性衰退的指示性都更好。在单一指标中，从技术性衰退推断实质性衰退而言，GDI环比最佳。实践中，多指标搭配使用的效果最好。

与GDP相比，GDI对周期的“顶点”（peak）更敏感，也能更早提供经济衰退的信号。以2001年衰退和2008-09年大衰退为例，GDI比GDP均更早显示出了衰退的信号。我们建立的Probit预测模型显示，截止到2023年1季度，GDI模型显示的美国经济衰退的概率为37%（2022Q4的概率为47%）——当概率上升到47%时，美国经济从未逃逸衰退。

海外基本面&；重要事件：澳大利亚、加拿大意外加息、美国服务业PMI回落

澳大利亚、加拿大意外加息。加拿大基准利率提高0.25个百分点，达到4.75%；澳大利亚现金利率提高0.25个百分点至4.1%。美国财政部资金余额回升，截至6月7日，TGA账户余额回升至775亿，美国金融条件处于宽松区间，美国企业债信用利差缩小，银行存款回升，但美联储BTFP工具使用量上升，TED利差扩大。

美国服务业PMI走弱，初请失业金人数上涨。5月美国ISM非制造业PMI下滑1.6个点，录得50.3，前值51.9。需求端新订单指数下滑3.2个点至52.9，订单库存下滑8.8个点至40.9；生产端商务活动回落0.5个点至51.5，；就业分项再次回落至荣枯线以下，初请失业人数大幅上涨至26万人。

欧洲消费回升，美国零售增速回落。欧元区4月零售贸易指数同比增5%，前值4.0%，其中食品消费增8.6%，前值8%；非食品消费增2.5%，前值1.5%。6月3日当周，美国红皮书零售增速0.6%，前值1.2%，商品零售增速回落。欧美航班出行情况延续回升，增长好于季节性，但纽约交通拥堵指数回落。

每周报告精选：

今年以来，海外经济的典型事实之一是美国经济的韧性，但其对新兴国家的贸易拉动效应有所弱化。印尼、越南、韩国等新兴经济体出口增速却接连走弱，越南对美国出口3月份降至-20%，印尼则下滑至-35%。中国总出口增速虽然维持高位，但对美国出口增速连续9个月负增长。

后疫情时代，美国进口需求更多地转移到了欧洲和北美（加拿大、墨西哥）。欧洲主要受益于美国耐用品消费需求的激增，其中德国份额抬升幅度最大，主要集中在高科技产品、资本品、汽车等高值消费品等；北美则受益于美国石油进口的转移。

中国的受益产品集中在两个领域，一是中国出口份额依然较高的低值日用商品；二是疫情后，中国份额快速上升，且其他新兴市场难以替代的产品。从前者来看，美国对中国依赖度较高的非耐用产品有：雨伞、玩具等。后者主要是铁路、有轨电车机车等。

疫后经济修复的特征，使传统周期分析框架面临挑战。2022年中以来，美国通胀压力持续下行，但失业率持续保持低位，衰退预期迟迟未兑现。时至2023年中，美国去通胀进入“下半场”，供给侧的修复接近尾声，需求侧将成为主导因素，周期的力量终将生效。

2022年中至今，美国经济处于去通胀的“上半场”，三个特征事实是：（1）整体通胀下行斜率较陡，结构上以商品去通胀为主，服务去通胀为辅，前者已基本完成，后者还处于早期；（2）以供给侧修复为主，需求收缩的贡献相对有限；（3）非周期性通胀持续下行，周期性通胀持续创新高。

美国去通胀进程正在进入“下半场”，其与“上半场”不同的特征有：（1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；（2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度。（3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行。作为结果，通胀的下行将以劳动需求的收缩为前提，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

报告正文

一、热点思考：美国经济再现“技术性衰退”？GDP和GDI的背离与真相

（一）美国实际国内总收入（GDI）连续两个季度环比负增，企业利润收缩是主要解释

2022年4季度和2023年1季度，美国经济再次陷入“技术性衰退”，但市场选择性忽视了这一信息。2022年上半年，美国实际GDP连续两个季度环比负增长（Q1为-1.6%，Q2为-0.6%），累计下降-2.2%，引发了市场对于美国经济衰退的讨论和定价。这在概念上被定义“技术性衰退”，以区别于NBER意义上的“实质性衰退”。在当时，参考NBER周期的6个底层指标，以及实际国内总收入（GDI）的表现，我们认为，本次衰退只会是技术性的，而非实质性的，即大概率不会被NBER定义为衰退。时过境迁，2022Q4和2023Q1又出现了GDI意义上的“技术性衰退”（读数分别为-3.3%和-2.3%），累计降幅-5.6%，幅度为2022年上半年实际GDP回撤的2.5倍。

GDI是收入法下的经济活动总量指标，即一个国家在特定时期内生产的所有商品和服务所赚取的所有钱。“总收入=总支出”（或总供给=总需求）是宏观经济核算的恒等式，所以理论上而言，GDI恒等于GDP，但统计层面，由于调查主体（覆盖面）、统计方法、收支时间错位等方面的原因，两者经常出现背离（即“统计误差”）：上世纪70年代初到90年代末，GDP系统性地高于GDI，90年代末至今，GDI系统性地高于GDP（2007-09年大危机期间）。但是，2022年4季度和2023年1季度，实际GDP分别高于实际GDI1080亿美元和2890亿美元，分别占当期实际GDP的比率为0.5%和1.4%（1947年以来的均值为0.34%）。从统计误差的绝对值而言，2023年1季度为过去半个世纪以来的最大值。

在美国GDI中，劳动报酬占绝对主导地位。1971年以来，劳动报酬在GDI中的比重分布在50-60%之间，均值为55.4%，2023年1季度为53.6%（2015年以前占比下行，此后占比回升）。净营业盈余（含企业利润）的占比分布在20-25%之间，均值为22.8%，2023年1季度为22.7%。2022年4季度和2023年1季度实际GDI回撤的主要解释是企业净营业盈余的下降，劳动报酬仍维持在正增长区间。相比2022年2季度的高点，净营业盈余已累计回撤4.5%，其中，经库存估值和资本消耗调整前后的公司利润分别回撤10%和8%。

（二）技术性衰退与实质性衰退辨析：GDI口径的技术性衰退与NBER衰退重叠度最高

从环比（折年率）口径看，GDP和GDI的走势基本一致（1959Q1-2022Q3的相关系数高达0.87，1981Q1-2022Q3的相关系数为0.84），但GDI的波动性更大。1959年初至2022年3季度（暂不考虑2022Q4-2023Q1），GDP共有32个季度出现负增长（32/255，12.5%），满足技术性衰退定义的有8次，其中7次与NBER衰退重叠（2022年除外）。同一时期，GDI口径也出现过8次技术性衰退，每一次都对应着NBER衰退。所以，GDI口径的技术性衰退对NBER衰退的指向性更好（8/8和7/8）。

作为比较，从同比角度看，GDP和GDI的走势更为一致：1959Q1-2022Q3的相关系数高达0.96，1981Q1-2022Q3的相关系数为0.93。1959Q1-2022Q3，GDP口径下共出现过6次技术性衰退，GDI为8次，其中6次与GDP口径重叠——都对应着NBER衰退，另外两次非重叠的情况分别为：1970Q2-Q4和2001Q4-2002Q1——也都对应着NBER衰退。唯一遗漏的是1960年衰退。从与NBER衰退的重合度看，GDI同比更佳（8/8和6/6）。所以，无论是环比还是同比，GDI都占优。

在同一指标内部，同比和环比的参考价值如何？以实际GDP为例，同比和环比在中周期的走势上是一致的，但从短期的波动性上看，可近似地将同比看作环比的移动平均值——环比增速的波动率更高。1959Q1-2022Q3，6次GDP同比口径的技术性衰退都对应着NBER衰退。8次环比口径的技术性衰退有7次与NBER衰退重合（得分7/8）。仅从准确性看，GDP同比更占优，但它更容易犯统计上的“第二类错误”：排除NBER衰退。GDP同比遗漏了3次NBER衰退，环比遗漏了2次，误增了1次，两者难分优劣。如果考虑广义技术性衰退 [1] （环比得分2/3，同比得分0/0）。综合而言，环比得分为9/11，完全覆盖NBER衰退，但误增了2次，同比得分6/6，遗漏了3次，环比略占优。

[1] 在3个季度中，间隔出现了2次负增长。

GDI同比与环比增速在趋势、周期性和波动性上的关系与GDP类似，即趋势一致，但同比更平滑，环比的波动率更高。1959Q1-2022Q3，GDI同比和环比口径的技术性衰退分别为6次和8次，且都与NBER衰退重合，故环比占优（少遗漏2次）。如果考虑广义技术性衰退，环比得分是1/2，同比得分为2/2，综合而言，环比得分9/10，同比得分8/8，前者误增1次，后者遗漏一次，优劣难分。

综合而言，无论是同比还是环比，无论是否考虑广义技术性衰退，GDI比GDP对NBER衰退的指示性都更好。在各指标内部，GDP环比更占优，GDI同比和环比是等价的。如果仅考察狭义技术性衰退与NBER衰退的重合度，GDI环比最优（8/8）。如果仅比较广义技术性衰退，GDI同比最优（2/2），GDP同比次优（2/3），再次是GDI环比（1/2）。

从衰退预警角度而言，环比搭配广义技术性衰退的定义效果更佳，例如1960年和2001年都对应着GDP或GDI环比口径的广义技术性衰退。对于预测NBER衰退而言，GDI环比的胜率为90%（9/10），GDP环比的胜率为82%。

技术性衰退与实质性衰退在多数情况下是重合的，但并非一一映射的关系。在单一指标中，从技术性衰退推断实质性衰退而言，GDI环比最佳。实践中，多指标搭配使用的效果最好。8个口径（图表13）中只要有2个以上出现了技术性衰退（含广义），一般都会被定义为实质性衰退——2011Q1-Q3、2012Q3-2013Q1和2022Q1-Q2都不满足这一标准（只有1个指标满足）。虽然技术性衰退与NBER衰退的底层指标不同，通过总结历史及经验，仍能发现两者之间的强相关性，进而规避在一定程度上NBER主观评价中内涵的不确定性，发挥技术性衰退的客观性和及时性的优点。

（三）GDP与GDI的比较：谁对周期的“顶点”更敏感，或更及时地提供衰退的信号？

与GDP相比，GDI对周期的“顶点”（peak）更敏感，或能更早提供经济衰退的信号。以2001年科网泡沫后的衰退（2001年4月-11月）和2008-09年大衰退（2008年1月-2009年6月）为例，GDI比GDP均更早显示出了衰退的信号。2001年衰退是典型的GDI意义上的衰退，GDP意义上甚至都未出现技术性衰退，而GDI环比却连续3个季度出现了负增长（2021Q2-2021Q4，或5个季度当中有4个季度出现了负增长）。并且，GDI环比早在2000年4季度就首次出现了负增长。同样地，在大衰退时期，GDI环比增速早在2007年3季度就首次出现了负增长。

Grimm （2005[1]）和美联储经济学家NalewAIk（2012[2]）的研究均表明，基于GDI的概率预测模型能更早提供NBERF衰退的信号。我们建立的Probit预测模型显示，截止到2023年1季度，GDI模型显示的美国经济衰退的概率为37%（2022Q4的概率为47%）——当概率上升到47%时，美国经济从未逃逸衰退。GDP模型的概率仅为13%。

[1] Grimm， Bruce T． 2005． Alternative Measures of U.S． Economic Activity in Business Cycles and Dating”， BEA working paper．

[2] Nalewaik，2012． Estimating Probabilities of Recession in Real Time Using GDP and GDI， Journal of Money，Credit and Banking．

综合而言，无论是从识别NBER实质性衰退的效率来说，还是更及时地提供经济衰退的信号来说，GDI都能比GDP更佳。所以，不宜仅因为过去3个季度GDP环比增速有韧性，就认为美国经济“无远虑”。从费城联储编制的、更具领先性的广义GDP同比增速看，美国经济也已经进入负增长区间（与GDI一致）。

美国经济短期内仍面临三重压力：（1）去库存周期。本轮去库存周期始于2022年中，或延续至2023年底；（2）金融周期仍在下行，经验上，衰退区间与银行信用周期收缩区间是重叠的，1990-91年、2001年、2008-09年和2020年衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段；（3）货币紧缩的滞后效应尚未充分体现，一般认为滞后9-18个月。故不宜线性外推过去一段时间美国经济去通胀的经验，认为低失业率和通胀持续下行还可以兼容。也不宜根据当前劳动力市场的韧性而推测美国经济大概率逃逸衰退 [1] 。

[1] 参考“周期的力量”系列之四：《注定衰退：去通胀“下半场”，美联储“两难全”。》

二、海外基本面&；重要事件

1、货币与财政：澳大利亚、加拿大意外加息

2、生产与就业：美国服务业PMI回落，初请失业金人数上涨

美国服务业PMI回落，初请失业金人数上涨。5月美国服务业ISM非制造业PMI下滑1.6个点，录得50.3，前值51.9。需求端新订单指数下滑3.2个点至52.9，订单库存下滑8.8个点至40.9。库存环比回升幅度较大，显示服务业补库需求仍然较强。6月3日当周初请失业金人数增加2.8万人，至26.1万人；持有失业保险人群的失业率1.2%；美国5月29日当周新增职位数量降至102万，美国各行业活跃职位数量降低。

3、消费与出行：欧洲消费回升，美国零售回落

欧洲消费回升，美国零售回落。欧元区4月零售贸易指数同比增5%，前值4.0%，其中食品消费增8.6%，前值8%；非食品消费增2.5%，前值1.5%。6月3日当周，美国红皮书零售增速0.6%，前值1.2%。欧美航班出行情况延续回升，纽约拥堵指数回落。

4、通胀与能源：欧洲通胀回落，能源价格降幅放缓

欧洲通胀回落，能源价格降幅放缓。德国5月CPI回落至6.3%，前值7.6%；法国5月CPI回落至6%，前值6.9%。本周，WTI原油价格降至70美元，布伦特原油降至76美元，美国汽油价格维持在3.4美元/加仑左右，原油及汽油价格降幅已放缓。

5、地产：英国房价增速下滑，美国抵押贷款指数回落

英国房价增速下滑，美国抵押贷款指数回落。英国5月Halifax房价指数同比-1%，前值0%。美国MBA购买指数6月2日当周回落至152，前值154。

6、库存：美国原油库存回落

上周美国原油库存减少45万桶，前值上升448万桶。原油库存量升至4.6亿桶，低于2019年同期水平；战略原油储备减少186万桶，存量降至3.5亿桶。原油产量增至1240万桶，美国天然气库存处于同期较高位置。

风险提示

1．俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2．大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3．工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。