美元危机的开始？硅谷银行事件的隐藏逻辑

　　《中国经济周刊》首席评论员  钮文新

　　物极必反，多行不义必自毙，这是事物发展规律。而这两条行为“大忌”，无论在政治、军事还是经济上，已经被美国做绝了。所以，事物的发展走向美国意愿的反向则是历史必然。过去，美国针对中国出口商品“暴力加税”，实际已经让美国民众尝到了物价飞涨的恶果。那现在呢？

　　在美联储实施“暴力”加息之后，世界上空飘散着一个共识：美国要收割世界。美元利率大幅走高，必将引导全球美元携带着“在他国赚得的暴利”回流美国本土，但对他国而言，美元拖拽着本国财富流出，不只是财富流失，而且导致本币贬值；更残酷的是，为阻止本币贬值，这些国家不得不跟随美元加息，但却导致金融市场价格暴跌，国内经济疲弱。但问题是：这样的境况不会“反噬”美国自己吗？硅谷银行事件（以下简称“硅银事件”）或许就是报应。

　　必须指出，“硅银事件”绝不简单，如果过不去这道坎，美元危机势必接踵而至。美国现在正在经历怎样的报应？美元要垮。真的吗？很难相信。

　　真可能是美元危机？

　　从政治角度看，俄乌冲突过程中，美国引领北约国家冻结俄罗斯资产，其行径几乎就是打劫。俄罗斯所持有的美国债务？不还。但是，不管美国为此如何解释，全世界心知肚明，而且可以肯定，所有人都被吓着了，美国为了自己的短时私利，完全可以无视长远利益，而根本无所谓“信用”。所以，“去美元化”风潮骤起。

　　从市场角度看，包括美国的盟友，各国央行快速加大黄金储备，减持美国信用资产；美国国债市场长期维系短期利率高于长期利率的“倒挂”，以致美联储坠入“多难选择”：首先，要大幅加息强化美元收益，从而减轻美元贬值压力，修复世界对美元的信心；其次，大幅加息势必导致美债价格下跌，势必导致世界各国加入美债抛售，甚至导致美债承接不足，并迫使美联储重归购债，对冲美元加息效果；再次，美国工薪和物价的循环上涨，通胀严重，美联储必须通过紧缩、经济减速压制物价；最后，美国财政赤字已高达31.4万亿美元，而且继续提高债务上限越来越难，就算提高上限获得美国国会批准，是否还能找到足够的买家，恐怕也是问题。

　　诸如此类的一系列问题困扰着美国，就在这个时候，硅谷银行“爆”了。它背后的资产除了信贷，更多的却是美国国债和高等级抵押资产支持债券。而硅谷银行之所以“爆”不是因为信贷不良，而是因为“最安全”资产——美国国债和最高级别的债券。为什么？因为美联储“激进”加息导致美国债券市场价格下跌，导致硅谷银行所持债券发生巨额亏损，并引发存款人挤兑，一举使之亏光了资本金，最终破产。

　　目前的情况是，已有研究报告显示，美国有186家银行与硅谷银行存在类似的风险。消息称，“美国中型银行联盟”已向美国联邦存款保险公司发出强烈呼吁：希望该机构能在未来两年内，为美国所有中型银行提供存款保险，阻止中小银行存款流出，促进银行业稳定并恢复信心。这是什么概念？这些中型银行哪怕只有一半遭遇挤兑，这将有3000亿美元获得联邦储蓄保险的存款遭受风险，将是美国联邦存款保险公司难以承受的压力。

　　美国可否允许“风暴”蔓延？当然不能。但至少现在已有签字银行和第一共和银行遭遇同样风险，股价暴跌。据报道，美国政府正全力破解，为减少银行风波对政府公共资源的挤兑，拜登政府的经济团队甚至找来沃伦·巴菲特寻求投资的可能性。而作为美国经济的最高决策者之一、美国财长耶伦则多次摇摆不定：美国政府“会保证储户利益”的话音刚落，又改口说“不会全部担保”，见到银行股价大跌，又再度改口。

　　这是一次非常特殊的救助方式，如果美国对私人储蓄提供“刚兑”保障，将是极大的保障力度。为什么这样做？必须立即止住风潮，否则它带给美国的经济、政治冲击或将远超2008年金融危机。因为，这是美元的危机。

　　2008年美国金融危机背后是“次级贷款抵押债券”爆雷，是垃圾资产的大暴露，但这次却是美国国债和高等级资产抵押债券，是真正的“美国政府信用危机”。至少，186家银行面临破产风险，这是美联储加息、美债价格下跌的后果，但如果我们进一步观察：这是否说明美联储的控制力已经远不及从前？是否意味着美元已经不能为所欲为？是否说明美国国债市场已经失去了足够的承接力，而流动性不再充盈？其实，这都是美元的“死穴”。

　　金融市场怎样的流动性算好？这实际是个相对概念，一般而言，买卖数量越大，价格影响越小，市场流动性越好。

　　但现在美国的国债市场还有这么好的流动性吗？第一，世界24个主要经济体都在减持美国国债，美联储缩表操作也需要减持美国国债，而担心价格下跌的投资者也在减持行列当中，那谁来承接这样的抛售？这个疑问势必引发市场对美国国债流动性风险的担忧；第二，近年来，美国失信于世界的行为越来越多，越来越过分，这势必导致世界各国纷纷寻求以其他资产取代美国国债，这难道不是黄金价格一直坚挺的重要原因吗？最新的消息是：黄金定价已经摆脱原有模型，而向着“自由”挺进。

　　如果世界质疑美国国债的风险正在上升，那美联储加息以及国债收益率的不断上涨还仅仅是因为治理通胀问题吗？恐怕这里还要看到“美国国债的风险溢价正在上升”。曾几何时，美国国债被视为世界上最为安全的资产，不管其利率多低，全球避险资金都会对之青睐有加。但现在还是原来的状态吗？

　　突出的市场表现是：第一，欧元加息50个基点之后，美联储不顾“银行危机”导致的市场不良情绪，上调美元利率25个基点，这是不是担心“银行危机”会导致原本因俄乌冲突而逃往美国的资金回流欧洲？第二，未来欧洲和美国是否会发生利率竞争的恶性循环？这种恶性竞争的情况出现，是否意味着美国国债将向投资者支付更高的“风险溢价”？而美债、欧债会不会同时沦为垃圾债？第三，美联储加息之后，美元指数反跌，这是不是意味着美联储加息并未引来更多资本流入美国？是不是意味着美联储对全球资本的控制力正在弱化？第四，黄金价格冲破每盎司2000美元，是否意味着美元已经失去对黄金价格掌控力？这样的态势是否泛化到其他以美元计价结算的商品？

　　如果上述疑问陆续发生，那失去美国国债支撑的“美元霸权”又该从何谈起？

　　后续最大的麻烦是欧洲

　　当地时间3月14日，美媒曝出消息：美国司法部和证券交易委员会（SEC）已经开始调查硅谷银行倒闭事件。据称，证券备案文件显示，硅谷银行首席财务官丹尼尔·贝克和首席执行官格雷戈里·贝克尔都在该行破产前一周抛售了股票。贝克于2月27日出售了价值57.5万美元的股票，约占他所持公司股份的1/3。同日，贝克尔行使了1.2451万股的期权并出售这些股票，净赚约230万美元。

　　此外，硅谷银行的母公司硅谷银行金融集团、硅谷银行上述高管正被股东提起集体诉讼。诉讼称：硅谷银行2020年至2022年的年度报告“低估了公司的风险，没有披露美联储加息有可能对公司造成不可挽回的损害”。诉讼还称，该公司“没有披露，如果其投资受到利率上升的负面影响，极易导致挤兑的情况”。

　　与此同时，硅谷银行的破产重组也在进行当中。3月20日，美国联邦储蓄保险公司发布声明：将硅谷银行竞购窗口期延长48小时至美东时间3月24日晚8点前。从现在透出的总体情况看，美国政府已经意识到问题的严重性，如果能够很快确认“对所有储户实施刚兑”，那这场风暴至少可以“暂时平息”。

　　但是，如果说“硅银事件”带给美国金融系统的冲击有限，欧洲银行一旦出事恐怕就没那么乐观了。很不幸，欧洲金融市场的一根“软肋”折了。当地时间3月15日，一家已连亏两年的国际著名金融财团——瑞士信贷银行（以下简称“瑞信”）的股价出现“断崖式”下跌。为安抚市场情绪，瑞士央行和该国金融监管机构立即发表联合声明：必要时将向瑞信提供流动性支持。

　　瑞信是瑞士第二大银行，是国际金融市场的重要参与者，业务遍及全球主要金融市场。截至2022年底，其资产约为5800亿美元，是硅谷银行的两倍多。所以，瑞信事件势必引发市场对欧洲金融危机的担忧。而担忧的关键点在于：欧洲银行业的“底层资产”可不是“安全的政府债券”，而是信贷。尤其像德国这种以间接融资为主的国家，其银行资产的主要部分是信贷，那这些资产的品质如何？

　　2008年金融危机之后，欧元区各国经济恢复远不及美洲和亚洲，加上整个过程还受到“欧债危机”的冲击，所以金融系统也倍显疲倦和虚弱。更严重的是：俄乌冲突爆发，欧洲再历能源危机，实体经济雪上加霜，这时候欧洲各银行的信贷质量会有理想的品质吗？从瑞信连亏两年，被收购价只有30亿瑞士法郎，而瑞士政府不得不为瑞信这场收购提供1000亿瑞士法郎担保看，瑞信资产质量恐怕存在巨大风险。

　　或许正是出于这方面的担心，欧洲上市银行股价也踏上连续暴跌之路。这显然为华尔街大佬做空欧洲银行股提供了充分理由。摩根大通分析师认为，瑞士央行的“救助”不足以缓解投资者的担忧，“维持现状不再是一种选择”。英国《金融时报》援引加拿大皇家银行（RBC）分析师安可·瑞恩杰的话表示，瑞信的流动性状况在瑞士央行和瑞士金融市场监管局的支持下有所改善，但形势仍不确定。

　　瑞信股价暴跌起因大致有三：其一，继2021年巨亏之后，2022年再曝73亿瑞士法郎的亏损，也就是连亏两年；第二，瑞信承认，包括2022年年报在内的近年财报存在“重大缺陷”，被审计机构——普华永道出具否认意见，同时被美国证券交易监管委员会（SEC）询问，从而推迟了瑞信年报发布时间；第三，3月16日，《纽约时报》报道了瑞信最大股东——沙特国家银行“不会向瑞信注入更多资金”的表态。

　　目前，在政府的全力撮合下，瑞信已被瑞士另一家国际金融巨头——瑞士银行实施整体收购，但这事儿会就此终结？

　　

　　严防死守

　　瑞信拖拽着法国兴业银行(16.950, 0.06, 0.36%)、法国巴黎银行、德国商业银行等欧洲金融巨头的股价纷纷下跌，这当然不是欧洲各国金融当局愿意看到的事情。3月16日，欧洲央行召开货币政策会议，毫不犹豫地将欧元区三大关键利率同时上调50个基点。为什么？绝非欧洲经济已过热到必须压制的程度，也不是通胀高企所迫，因为欧洲物价高企主要源自俄乌冲突和能源危机，这不属于加息可以压制的范畴。那此举是为什么？防止欧洲资金大规模外流，防止汇率大幅贬值，全力稳住金融系统。

　　据报道，瑞信“爆雷”之后，欧洲各国金融管理当局、银行自身以及银行业的投资者都加大了警觉。英格兰银行和瑞信开始保持“常态化”的联系，以便时时监测局势的发展；德国联邦金融监管局也表示，德国目前还没有迹象表明客户正从银行大量取款，尚未发现“银行挤兑”的证据。

　　法国财长勒梅尔3月19日也不无忧心地表示，目前阶段，尚无迹象表明瑞信事件已经得到彻底解决。勒梅尔指的仅仅是“狭义”的瑞信事件吗？或许，最该担心的是蔓延，尤其是“体虚多病”的欧洲银行体系。当然，还要看华尔街会不会继续煽风点火。

　　硅谷银行爆雷始末

　　《中国经济周刊》 记者  石青川

　　硅谷银行诞生于1983年，当时美国科技创新企业在获得贷款和金融支持方面正面临困难，一些银行家看到了其中的机会，便共同创立了硅谷银行。硅谷银行专注于提供创新性的金融产品和服务，如风险投资、资金管理、支付和结算、国际银行等，因此获得了大量来自硅谷地区的创业公司和风险投资公司客户。

　　硅谷银行商业模式是把“双刃剑”

　　硅谷银行面向创新型企业的商业模式主要为，向早期创业企业发放贷款并收取较高的利息，通过协议获取企业部分认股权或期权，再由母公司硅谷银行金融集团持有股权或期权，在企业上市或被购并时行使期权获利，而对于前景看好的创业企业，硅银集团也会让旗下硅银创投以风投方式介入，以获得资本增值。所以其手中握有大量高成长创新型公司的股权或期权，这也帮助其在“创业圈”有稳固且高质量的资源。

　　硅谷银行深深嵌入创新圈层的结构，使得初创企业一旦加入硅谷银行的“生态系统”就可参与大量活动，结识其他投资者和创始人，这让许多企业“抢着”与硅谷银行合作。这也帮助其成为美国第十六大银行。

　　同一圈层的人在面临选择时往往更容易陷入羊群效应，所以硅谷银行的破产也与此模式有间接关系，挤兑风险犹如一头“灰犀牛”。

　　始于无限量QE的崩塌

　　2020年3月，美联储开启无限量QE，把基准利率降到0左右，在流动性泛滥的背景下，美国科技公司大量回购和融资，与高科技相关的VC投资也变得非常热门。美国的PE/VC市场快速扩张。

　　这种情况下，硅谷银行的核心储户——科技公司与科技公司的投资机构们手头开始充斥大量现金，硅谷银行也因此获得大量存款。其存款规模从2019年的617.6亿美元跃升至2021年底的1892亿美元。

　　手握大量现金的硅谷银行选择了相对稳定的投资产品，主要购买了投资抵押贷款支持证券（MBS）和美国国债。硅谷银行的财报显示，2020年中至2021年末，硅谷银行增持了120亿美元的美国国债和约800亿美元的MBS，其中包含不少中长期国债。从投资角度考虑，这么配置没有问题，但对于一家以贷款为主营业务的商业银行而言，这样的选择在面临快速加息时会遭遇极大的风险。由于频繁加息会使债券市场资金流入存款，造成债券下跌，同时市场投资意愿也将降低。而硅谷银行客户多来自科技行业，投资意愿降低将减少科技创业公司的现金流，此时的硅谷银行就会面临支付利息上涨而投资收益下降的窘境。到这一步这些还只是账面亏损，一旦这些科技创业公司开始大量兑取之前的存款，手中握着中长期国债与MBS的硅谷银行为了满足兑付需求，只能被迫在亏损时将手中的国债与MBS出售，账面亏损也就变成了实际亏损。

　　

　　眼见他宴宾客，眼见楼塌了

　　2022年3月，美联储启动了力度空前的加息周期，为硅谷银行的扩张故事画上了休止符。随着加息周期的到来，存款的成本变高，低成本揽储成为过去式；同时，债券价值走低，硅谷银行持有的大量证券资产开始缩水。而加息也使得这些科技新贵们开始需求流动资金。

　　年报显示，2022年硅谷银行全年存款总额下降了160亿美元，大约占存款总额的10%，特别是活期无息存款由1260亿美元骤降至810亿美元。硅谷银行不得不卖出还在亏损的证券资产。

　　经过一年亏本的资产变卖，2023年2月底，国际评级机构穆迪公司致电硅谷银行，发出了硅谷银行财务状况堪忧其债券可能被下调至垃圾级的警告。

　　3月8日，硅谷银行母公司——硅谷银行金融集团突然宣布：低价出售价值210亿美元的可变现资产（亏损18亿美元），发行可转债筹借150亿美元资金，以及紧急发售新股筹资22.5亿美元。硅谷银行现金危机的事情开始被公之于众。

　　硅谷的科技公司们对此大部分表现恐慌，3月9日，硅谷银行的客户提现要求高达420亿美元，相当于硅谷银行总存款的四分之一。到了当天晚间，硅谷银行的现金结余已经变成了负10亿美元，根本无法满足其在美联储的应付款项。这意味着硅谷银行已无法运营。

　　3月10日，恐慌蔓延，硅谷银行股价暴跌68%，此前高达267美元的股票跌至不到35美元。硅谷银行在公告出售债券48小时后，不得不宣告破产。美国联邦存款保险公司发表声明称，美国加州金融保护和创新部当日宣布关闭硅谷银行，联邦存款保险公司则被任命为破产管理人。

　　责编 | 姚坤 郭霁瑶

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