中信建投：人民币汇率是否进入升值通道？

中信建投证券研究 

文|黄文涛 孙苏雨

短期看，人民币 汇率中枢可能在7.1-7.2左右震荡。考虑到人民币汇率已经跌至95%分位区间左右，央行中间价已经多次释放干预信号，且政治局会议明确改善中国经济预期，因此汇率再下跌的动能不高。当然，短期内海外波动、中国经济“弱复苏”格局，料人民币转入确定性升值通道仍然需要时间。因此，三季度人民币汇率中枢可能在7.1-7.2附近波动一段时间。

中长期看，人民币汇率中枢可能偏向升值。今年四季度，料美国通胀-就业螺旋和联储加息高点将尘埃落定，外部流动性环境趋于好转。对国内而言，虽然下半年政策力度不会很强，但库存周期、收入积累等带动的自然复苏下，国内经济料相对稳定，出口探底后稳定，汇率趋于升值。

人民币汇率是否进入升值通道？

人民币汇率贬值的国内驱动在减弱

需要注意人民币汇率的主要矛盾已经从海外转向国内。造成这一转折的主要原因，一是中美货币政策分化导致的利差扩大。二是中国经济数据趋弱。展望未来，政策方面，央行已经高度关注汇率问题。2023年人民银行和国家外汇管理局下半年工作会议指出：要“加强和改善外汇政策供给，维护外汇市场稳健运行”。此外，目前中间价开始连续低于在岸价和离岸价，央行已经开始释放干预贬值的信号。经济方面， 7月末政治局会议后，中国经济的预期正逐步好转。逆周期政策和经济周期本身力量将推动经济企稳，从而带动汇率逐步走向升值。

美元指数(102.3913, -0.0876, -0.09%)转入震荡下行对人民币汇率压力减轻

除国内因素外，人民币汇率还受到海外因素特别是美元指数的影响。这是人民币短期难以进入升值通道的主要原因。究其原因，从比价关系角度看，美国经济和通胀的韧性强于欧洲和日本，是美元指数触底反弹的主要原因。短期看，海外紧缩对美元指数的支撑已反映在价格中。展望2023年末至2024年初，美元指数恢复下行的可能性更大。

人民币汇率分析框架和重点问题

汇率是衡量两种货币相对价值的经济指标，在基本面上，它受物价水平、进出口贸易等影响；在情绪面上受到预期因素的冲击；在交易面上，又受到跨境投融资、换汇等资金流动因素的影响。在此背景下，可以总结出一系列的汇率分析框架，例如购买力平价理论、国际收支理论及利率平价理论。本文对汇率的理论和实践中的框架和重点问题加以研究。

第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到疫情余波、地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。第四，近期房地产市场较为低迷，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。第五，汇率的风险分析框架部分，还有诸如海外极端事件等各类影响因素，本文仅研究历史上的主要因素，对全部因素自然未能一一枚举。